【新理财杂志约稿】金融杠杆:怎么加的?又将怎么去?

精一投研 2018-11-06 08:35:27

(本文发表于《新理财(政府理财)》2017年第05期。《新理财(政府理财)》由财政部主管、中国财政经济出版社主办。)

 

去年底召开的中央经济工作会议在部署今年经济工作时,决定“把防控金融风险放到更加重要的位置”,要求“确保不发生系统性金融风险”;今年四月,中央政治局就维护国家金融安全开展第四十次集体学习,更是首次从整体国家安全观的高度看待金融安全问题。可以肯定,防控金融风险将成为今年和今后一段时期经济金融工作的一条主线。金融去杠杆是防控金融风险的重要内容和有力抓手,既是当务之急,也是长远之计。

一、金融杠杆是怎么加上去的?

“金融杠杆”并没有明确的定义,大致可以理解为以一定的自有资金为基础,通过借贷和负债经营撬动更大规模的资金,主要涉及的是债务(亦即信用)的创造和使用。信用货币和现代经济条件下,对金融杠杆的认识可以从央行、金融机构和金融产品等三个层面进行。

以一个典型的金融业务链条举例,可以较为清晰地剖析金融杠杆是怎样加上去的。央行通过公开市场操作或者某种结构性货币政策工具,向货币市场一级交易商(一般为大型商业银行)收取合格抵质押品并向其提供资金;大型商业银行在银行间市场购买中小型商业银行发行的同业存单,资金由大型商业银行提供给中小型商业银行;中小型商业银行将发行同业存单募集的资金,委托给证券公司或基金公司管理,资金由商业银行提供给非银金融机构;证券公司或基金公司受托管理该笔资金,开展债券投资,并通过债券回购、金融衍生品等方式放大杠杆比例。

在央行层面,央行通过资产端的扩张创造基础货币,基础货币进入商业银行体系创造出存款货币,是一个货币创造的过程,金融杠杆体现为膨胀的资产负债表规模和货币存量规模。2016年末,央行资产规模为34.37万亿元人民币,超过美联储资产规模(4.45万亿美元,按照美元兑人民币当日中间价6.9370计算,约合30.87万亿元人民币)。央行资产负债表的过于膨胀,直接导致了我国货币存量的高企,广义货币M2规模多达155.01万亿元,是GDP规模的2.08倍。我国经济的货币化程度超过主要发达经济体,整体的杠杆比率较高。

在金融机构层面,金融杠杆体现为金融业增加值和金融机构资产规模的快速增长。2006—2016年间,金融业增加值占GDP的比重呈现持续攀升态势,从4.54%提高到8.35%,2017年一季度更是达到9.53%。而据银监会统计数据,2016年末,银行业金融机构总资产规模达232.25万亿元,同比增长15.80%。金融业增加值的快速增长、金融机构资产负债表的快速膨胀,与近年来实体经济不振、实体企业(特别是中小企业)融资难融资贵问题并存,表明金融对于实体经济的支持力度边际递减,部分资金在金融体系内部循环并不断累积,杠杆率以及金融风险也相应攀升。

在金融产品层面,金融杠杆在微观上表现为结构化比率和杠杆比率,其中:结构化比率主要通过分层设计优先级和劣后级实现,杠杆比率主要通过债券回购和使用衍生金融工具实现。去年以来,监管层陆续出台关于资管产品的底线规定,各类产品在进行合规性改造后,规范性得到较大提升,杠杆率也控制在较为合理的水平。

二、金融去杠杆既是当务之急,也是长远之计

2016年以来,金融去杠杆被提上议事日程,并呈现加速推进的迹象,这是有着深刻的政策背景、国内背景和国际背景的。

政策背景方面。中央作出了当前经济处于新常态的科学判断,要求用新常态的大逻辑适应、把握和引领经济发展新常态,坚持推进以“三去一降一补”为主要内容的供给侧结构性改革,服务于经济结构战略性调整、新旧动能转换和培育发展新动能,振兴实体经济。在此背景下,传统的通过信用扩张和加杠杆实现经济增长的发展方式已经不再符合新形势和政策导向,如果继续下去甚至极大可能会阻碍政策目标的实现,金融去杠杆也就势在必行了。

国内背景方面。在货币存量规模如此巨大的情况下,货币市场流动性状况多数情况下处于紧平衡状态,敏感时点、事件冲击以及监管政策调整均可能引发市场忧虑情绪,造成市场利率攀升,债市和股市下跌,并对人民币汇率造成贬值压力,这反映了高杠杆下金融体系的脆弱性。某一类型产品、某一家机构出现风险,就有可能通过交叉链条和资金偿付顺序传染到整个金融体系,并经由金融系统的外溢性传导到实体经济。金融去杠杆就是要及早介入,拆除可能引发系统性金融风险的各种“炸弹”。

国际背景方面。根据IMF和世界银行的研究,世界经济的复苏进程加快,普遍忧虑的所谓“黑天鹅”事件没有出现,主要发达经济体的经济强韧程度超出预期。在此情况下,包括美联储、欧洲央行和日本银行等在内的全球主要央行已经开始进行货币政策正常化或正在跑步走向货币政策正常化的路上,为应对2008年国际金融危机以及后续的欧债危机实施的零利率、量化宽松政策将退出舞台,全球流动性收缩正在逐步变成现实。开放经济条件下,这些都将对我国的资产价格和人民币汇率造成压力,外部环境倒逼我们必须去杠杆,争取主动权。

“金融是现代经济的核心”。从长远来看,只有将金融杠杆降到合适的水平,从而资产价格下降、收益率水平提升,实体经济的吸引力和创造力才会回复到合理水平,资金才会具有进入实体经济的内生动力,金融体系将储蓄转化为投资、将资金转化为资本的能力也就相应增强,资源配置得到优化,整个经济体的潜在增长率水平也会提升。这样,金融服务实体经济、实体经济创造财富并回馈金融的金融与实体相融共生的良好局面才会逐步形成。

三、金融杠杆怎么去?

金融去杠杆的内涵在于收减信用扩张和货币创造活动,压缩金融体系资产负债表规模(即通常所说的“缩表”),降低负债率。

金融机构减少同业业务,减少资金在金融体系内的空转和自我循环,信用扩张活动就会逐步降低,资金被央行回收,金融机构和央行的资产负债表规模都将收缩,货币创造和信用扩张活动也会相应放慢。这就是金融去杠杆的逻辑。

从数据看,这个进程已经开始,并将随着金融去杠杆相关政策的落地而加速。今年一季度,中信银行资产规模相比于去年末减少了3.02%,相比于2007—2016年资产规模年均19.35%的增速有了颠覆性的转变;央行3月份的资产规模相比于2月份减少了2.35%;相应地,3月份广义货币M2同比增长10.6%,增速为去年7月份以来新低,增速分别比上月末和去年同期低0.5个和2.8个百分点,亦低于12%的年度目标1.4个百分点。客观地讲,仅对于单只金融产品而言,杠杆水平大多符合相关监管规定,但考虑到金融产品的资金来源于同业业务,加总考虑金融杠杆就处于较高的水平了。

所以,金融去杠杆将遵循这样的路径:央行主动缩表;在央行主动引导和监管规范下,叠加经营压力,金融机构缩表;金融产品规范运行,并在赎回和到期不续作等的综合作用下实现规模压缩。这样,就经济体而言,货币创造和信用扩张活动得到有效抑制,整体的负债率降低。

今年以来,包括“一行三会”在内的金融监管层密集出台政策措施,加码推进金融去杠杆。货币政策“稳健中性”实质性偏紧,央行通过公开操作“缩短放长”和提高货币市场利率以及加强MPA考核等方式,引导利率上行和金融机构行为。金融监管强调“监管姓监”,督促各金融业态回归初心、回归主业,规范交叉金融创新行为,打击金融市场乱象,整顿金融秩序。

四、关于金融去杠杆能否坚定推进的几个疑虑

鉴于当前国内外经济金融环境,以及中央对于“金融安全”的定位,有理由相信,本轮金融去杠杆必将能够坚定推进,取得实效。但是,如下几个方面的疑虑是否会影响到金融去杠杆进程,需要决策层有所取舍、统筹考虑。

第一,如果宏观经济增速下滑,还能不能坚定推进。今年一季度经济开局良好,中央对此的判断是“有周期性因素”。个人理解是上游原材料上涨引起的企业补库存短周期叠加房地产中周期对经济运行提供了较强支撑,而PPI未向CPI有效传导以及4月份高频数据,显示经济或许已经短期触顶。如果经济增速下滑,金融去杠杆将面临“稳增长”的压力。

第二,如果资本市场下跌,还能不能坚定推进。4月份以来,10年国债和10年国开债收益率水平上升了20BP以上,达到3.56%和4.26%,信用债特别是中低评级信用债收益率水平上升更多,上证综指也跌至3100点。如果资本市场下跌,市场上以避免出现系统性风险为由要求放松政策的呼吁就会多起来,金融去杠杆将面临市场下跌和舆论的压力。

第三,如果实体经济融资成本上升,还能不能坚定推进。适当调高利率水平,有利于引导金融机构行为,推动金融去杠杆进程,但金融机构负债成本的上升会转嫁到实体企业,造成实体经济融资成本上升。近期2A评级的新发5年期企业债收益率水平在7.8%即是例证。如果这种情况大量出现,金融去杠杆将会遭受普遍质疑。

金融去杠杆肯定是有成本的,是否坚定推进要看成本的高低。个人认为,底线是经济增速不跌出区间下限,不造成系统性金融风险。在大方向坚定不移的前提下,具体力度和节奏上可以灵活调整。

 

(崔志明,中国财政科学研究院博士研究生,现就职于某中央金融机构。)


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