2017年非金融企业债务融资工具市场回顾及2018年展望

资本新视界 2019-05-29 02:51:33

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一级市场

    2017年,非金融企业债务融资工具(以下简称“债务融资工具”)共发行3,770只,累计发行规模39.099.48亿元,分别同比下降11.79%和23.50%。其中,中期票据共发行910只,共计10,369.45亿元,发行只数同比略增1.45%,发行规模则同比下降9.20%;短期融资券共发行2,140只,共计23,775.90亿元,发行只数和发行规模分别同比下降18.82%和29.40%;定向工具共发行720只,共计4,954.13亿元,发行只数和发行规模分别同比下降2.83%和17.65%。从2017年全年各月份来看,发行较多地集中在第三季度和第四季度,7月-11月每月发行规模均超过3,600.00亿元。

    就净融资额而言,2017年债务融资工具的净融资额由2016年的1,965.26亿元降至-5,255.38亿元;除7月和10月净融资额为正值外,其他月份净融资额均为负值,其中5月净融资额最小,为-2,744.60亿元。从债券取消或推迟发行看,2017年债务融资工具取消或推迟发行的规模共计4,881.80亿元,占总发行规模的12.49%,同比上升5.32个百分点;其中4、5月份取消发行规模最大,占比分别达到26.36%、25.64%,这一方面是受到资金利率上行、债市行情波动的影响,另一方面还与中登公司提高信用债入库门槛、银监会主导下的银行业“三三四”整治等监管政策有一定的关系。

(一)制造业、综合类、公用事业和建筑业是主导发行行业

    就行业分布而言,2017年发行的债务融资工具主要分布在制造业、综合类、公用事业和建筑业,发行数量合计占比达到66.2%,发行规模合计占比达到64.9%。从发行数量来看,建筑业发行755只,占比20.0%;综合类发行671只,占比17.8%;制造业发行678只,占比18.0%;公用事业类发行390只,占比10.3%。从发行规模来看,制造业发行6,872.10亿元,占比17.6%;综合类发行规模6,434.90亿元,占比16.5%;公共事业类发行规模6,458.75亿元,占比16.5%;建筑业发行规模5,609.95亿元,占比14.3%。


(二)一年以下、一年期、三年期和五年期是主力期限品种

    就发行期限而言,2017年发行的债务融资工具中有1年以下、1年期、2年期、3年期、4年期、5年期、6年期、7年期、10年期等十一个品种。其中,1年以下、1年期、3年期和5年期为主要品种,不论是发行数量还是发行规模都远高于其他品种。由于债务融资工具中近6成均为短期融资券,其中大部分又为超短期融资券,所以1年以下的发行数量和发行规模均为各期限品种中最大的,占比分别为45.01%和51.04%;其次为3年期,共发行840只,规模8,142.13亿元,占比分别为22.28%和20.82%;再次为5年期,共发行666只,规模6,201.40亿元,占比分别为17.67%和15.86%;之后为1年期,共发行495只,规模4,139.80亿元,占比分别为13.13%和10.59%。


(三)发行人主体信用级别仍较高,重心略有上移

    就发行人主体信用级别而言,2017年债务融资工具的发行主体仍以高信用级别为主。其中,评级达到AA+级(含)以上的主体发行的债务融资工具共计2,492只,规模32,299.05亿元,占比分别为67.28%和83.58%;评级为AA的主体共计发行1,191只,规模6,285.43亿元,占比分别为32.15%和16.26%;评级为AA-级(含)以下的主体共计发行21只,规模61.5亿元,占比分别为0.57%和0.16%。与2016年相比,AAA级主体所发行的债务融资工具只数占比下降1.68%,AA+级占比上升3.86%,AA级占比下降1.39%,AA-级(含)以下占比下降0.79%,信用级别的重心总体略有上移。


(四)债务融资工具发行利率上行,平均发行利差扩大

    从平均发行利率来看,2017年,3年期和5年期AA级、AA+级和AAA级债务融资工具与2016年相比均有所上升,其中3年期AA+级上升幅度最大,平均上升175BP。从平均发行利差来看,3年期、5年期AA级、AA+级和AAA级债务融资工具与2016年相比均有所扩大,其中5年期AA级扩大幅度最大,平均扩大83BP。

    与上年同期整体波动下行不同,2017年债务融资工具的平均利率及利差呈波动上行趋势。以3年期债务融资工具为例,1-4月各级别的平均发行利率呈震荡态势,AA+级上涨幅度较大,AA级、AAA级上涨幅度不大;5-6月,各级别3年期债务融资工具的平均发行利率持续上涨,其中AA级5月大幅上涨后于6月小幅回落,AA+级、AAA级则均于5、6月达到年内高点;在下半年中,三季度整体利率在较高位震荡,四季度则呈直线上涨趋势。12月,各级别债务融资工具的平均利率水平均达到全年最高点;利差水平方面,AA级、AA+级利差水平达到全年最高点,AAA级也达到全年的次高点。总体上,5年期债务融资工具的利率、利差走势与3年期较为类似,12月各级别的平均利率水平均达到全年最高点。综合来看,在“去杠杆”和“严监管”的高压下,2017年各品种债务融资工具的发行利率均呈走高态势,信用利差也较上年明显走扩,这种情况下债务融资工具的发行量同比大幅收缩,取消发行也有所增多。

二级市场

(一)成交规模大幅下降,集中在高等级和中短久期品种

    2017年,债务融资工具二级市场成交规模共计132,695.00亿元,较2016年大幅下降47.1%,其中主力成交品种为中期票据和短期融资券,合计成交规模为127,805.76亿元,占比为96.32%。从期限结构看,主要集中在1年期及以下、5年期、3年期的期限品种,成交规模占比分别为48.80%、28.91%、18.26%,5年期以上的期限品种成交规模合计占比仅为4.03%;从发行主体的信用等级看,AAA级占比59.80%,AA+级占比23.67%,AA级占比15.88%,AA级以下的低评级债券及无评级债券合计占比仅为0.65%。总的来说,三年债券大牛市之后,2017年债券市场出现了信用基本面改善之下的新一轮熊市,主要投资者的风格开始由交易向配置切换,对安全性和流动性的要求也有所上升,因此债务融资工具的二级市场成交规模大幅下降,而且主要集中在高等级和中短久期品种。

(二)信用风险不构成主要矛盾,流动性偏紧带动收益率上行、信用利差走扩

    2017年以来,信用风险事件、违约事件虽然仍较为多发,但总体来看对市场的冲击并不大,信用风险仍不构成市场的主要矛盾;相比之下,2017年流动性风险对市场的影响更显著。具体来看,春节前后央行接连上调MLF、SLF、逆回购等公开市场操作的利率,市场对货币政策继续退出宽松的担忧明显加大,加之4月份银监会密集下发监管急令,引发委外赎回压力的加剧,导致信用债收益率在4月至5月上旬期间持续走高,之后央行、银监会安抚市场,6、7月信用债收益率有所下行,直至10月信用债收益率均低于5月上旬的高点,不过进入11月后,资管新规影响下的委外收缩、资金回流都使信用债受到较大冲击,二级市场收益率再次冲上新的高点。作为信用债的主力,中短期票据的到期收益率走势与整个信用债市场的走势高度吻合,全年高点也位于4、5月份和11、12月份。从期限利差看,2017年主要期限之间的差异相较上年有所收窄,这主要归因于短期流动性紧张。以AA级为例,3Y-1Y利差于5月达到最大值,5Y-3Y利差于7月达到最大值,之后均逐步减小,至12月期限利差已分别降至约18BP和10BP,显示市场对短期流动性的担忧仍较大。从等级利差看,主要期限5年期债务融资工具的AA+-AAA利差、AA-AA+利差分别于6月和7月达到最大,其他月份则利差较窄,这主要是因为6、7月市场流动性较其他月份更为宽松,故而引起等级利差的走扩。

    从与国债收益率的信用利差看,1-5月以上行为主,6-10月以下行为主,11-12月则再次上行,总体上年末相较年初出现了明显上行。分期限看,以AA级债务融资工具为例,1-5月各期限信用利差逐步上升,但各期限之间的利差趋于收窄,甚至还出现期限利差倒挂的情形,比如4月5Y-3Y利差均值为-3BP左右;6、7月各期限信用利差从高位逐步下降,不同期限之间的利差也开始走扩,比如7月5Y-3Y利差均值提高至33BP左右,同时这一阶段基本未出现期限利差倒挂情形;8-10各期限信用利差继续震荡下行,但不同期限之间的利差有所收窄,比如10月5Y-3Y利差均值降至6BP左右,3Y-1Y利差均值降至4BP左右;11-12月各期限信用利差重回上行轨道,不同期限之间的利差再度收窄,比如12月5Y-3Y利差均值降至4BP左右。分等级看,年内5年期AAA级、AA+级和AA级债务融资工具信用利差的整体变动趋势一致,1-5月以上行为主基调,6月从高位下行,11月中旬则重回上行轨道;其中,AA级与AA+级的等级利差6-7月有所走扩,从1-5月的约20BP扩大至约38BP,之后稳定在约27BP的水平,11-12月份继续缩窄至约20BP。总体来看,期限利差、等级利差的波动主要是受市场流动性的影响,在流动性相对宽松的6-7月份等级利差更为凸显,在流动性明显紧张的春节前后和年底等级利差则大幅缩窄。回顾2017年债务融资工具市场的利率、利差走势,市场资金面“紧平衡”之下各类品种的发行成本均明显承压,低评级、长期限品种更甚。

存量债务融资工具偿还情况分析

(一)存量债务融资工具的待偿还较多集中于2018-2021年

截至2017年12月末,待偿还债务融资工具共87,874.50亿元。从待偿还时间分布看,2018-2021年的待偿还规模较大,分别为31,757.88亿元、16,537.46亿元、18,831.38亿元和10,245.79亿元,分别占总规模的36.14%、18.82%、21.43%和11.66%,其中绝大部分均为到期偿还,提前偿还比例较低。

    具体看2018年债务融资工具待偿还情况,3-5月的待偿还规模较大,月均待偿还规模为3,995.86亿元,合计11,987.57亿元,占比37.74%。

(二)2018待偿还债务融资工具主要分布在制造业、综合业、公共事业等

    2018年待偿还债务融资工具的发行人主要分布在制造业、综合类、公用事业、采矿业、建筑业等行业,上述五个行业的待偿还规模共计23,628.28亿元,占比74.32%。


(三)2018待偿还债务融资工具的发行人以AA级及以上的高等级为主

    从级别看,2018年待偿还债务融资工具的发行人主体级别主要分布在AA级及以上级别。其中,AA+及以上2,058只,规模共计26,597.35亿元,占比为83.6%;AA级816只,规模共计4,392.57亿元,占比13.8%;AA-及以下140只,规模共计800.96亿元,占比为2.5%,其中C级11只,规模共计92亿元,占比0.3%,涉及的发行人包括川煤集团、丹东港集团、大连机床集团、东特钢集团、内蒙古博源控股集团。


政策梳理

    2017年债务融资工具市场继续在《非金融企业债务融资工具注册发行规则》《非金融企业债务融资工具公开发行注册工作规程》的监管框架下运行。具体来看,交易商协会对企业公开发行债务融资工具实行分层分类注册发行管理,其中第一类企业的认定标准主要包括以下几点:(1)市场认可度高,行业地位显著,经营财务状况稳健(具体标准见表2),最近两个会计年度未发生连续亏损;(2)最近36个月内累计公开发行债务融资工具不少于3期,公开发行规模不少于100亿元;(3)最近24个月内无债务融资工具或其它债务违约或延迟支付本息的事实,控股股东、控股子公司无债务融资工具违约或延迟支付本息的事实;(4)最近12个月内未被相关主管部门采取限制直接债务融资业务等行政处罚,未受到交易商协会警告及以上自律处分;(5)交易商协会根据投资者保护的需要规定的其他条件。不符合上述认定标准的则为第二类企业。在发行注册方面,两类企业适用于不同的管理要求。其中,第一类企业可就公开发行超短期融资券、短期融资券、中期票据等品种编制同一注册文件,进行统一注册,也可就公开发行各品种债务融资工具编制相应注册文件,分别进行注册;第二类企业则应就公开发行各品种债务融资工具编制相应注册文件,分别进行注册。此外,第一类企业可在有效期内自主发行,统一注册多品种债务融资工具的,注册阶段可不确定注册额度,发行阶段再确定每期发行品种、发行规模、发行期限等要素;第二类企业可在接受注册后12个月(含)内自主发行,12个月后发行的应事前先向交易商协会备案。

    回顾2017年债务融资工具市场的相关政策(见表3),除了创新性地推出了绿色债务融资工具外,其他政策基本都围绕着强化信息披露这一中心,比如针对保障性安居工程债务融资工具的注册发行,交易商协会推出了专门的信息披露表,详细地列出了信息披露要点。以募集资金用途为例,信息披露表要求:(1)发行人为各省、直辖市、自治区指定的省级保障性安居工程建设融资平台公司,其募集资金如通过“委托贷款”转给合并报表范围外、同一区域内承担保障性安居工程建设任务的企业使用的,需披露募集资金使用的具体路径,确保专款专用;(2)募集资金用于货币安置、政府购买服务、财政补助资金等用途的,需披露该用途是否符合国发〔2015〕37号、国办发〔2015〕40号、财综〔2016〕11号等相关文件要求,并符合当地安置政策;(3)募集资金用于货币安置、政府购买服务的,需披露监管协议相关操作条款、当地政府相关安置保障措施、政府购买服务协议要点、纳入政府预算情况。对于信息披露的进一步强化和细化,将有利于债务融资工具市场信用风险的防范。

2018年展望

(一)中长期品种发行成本或将承压上行

    2018年,我国经济基本面暂无失速之忧,总体将保持韧性,同时为逐步实现金融去杠杆的目标,2018年货币政策也难有明显的宽松,中性偏紧仍是主基调。综合考虑当前经济基本面、货币政策预期、央行流动性管理目标等因素,我们认为2018年市场流动性将总体维持紧平衡状态,但短期流动性和中长期流动性之间将有所分化。短期方面,基于中性偏紧的货币政策主基调,短端流动性供应不会出现“大放水”,但考虑到央行在短期流动性管理方面越来越精细化,公开市场操作的灵活性和精准性大大提高,故而短端流动性出现大幅收紧的可能性也不大,因此预计短期市场利率中枢将稳中趋降;中长期方面,去杠杆、防风险的主基调未变,经济大幅下行的几率也不大,中长期流动性难现大幅宽松,因此预计长期市场利率中枢将持续在高位震荡甚至还会有所抬升。开年以来,尽管1年期及以下国债收益率已经由上行转为下行,但10年期国债收益率的上行势头并未终结,且基本维持在3.92%左右的高位。受此影响,中长期债务融资工具的发行成本将大概率承压上行,非金融企业的再融资难度也随之增大。

(二)信用风险或将较去年出现进一步抬升

    2018年,严监管和防风险仍是金融领域的重中之重,市场流动性偏紧格局也难有实质性改善,企业面临的融资环境很可能进一步恶化,这种背景下债市信用风险料将难以避免地出现加剧势头。具体来看,2018年到期待偿还的存量债务融资工具高达约3.2万亿元,企业存在较大的再融资压力,但与之相对应的却是不容乐观的融资环境,不仅发行利率易上难下,而且发行门槛也趋于提高,比如提出更多的信息披露要点等,这就直接加大了企业借新还旧的难度。此外,由于2017年民企信用事件频发,投资者对信用债的风险偏好已明显下降,这一方面体现为买债时要求更高的信用资质,另一方面还体现为买债时要求更高的风险溢价,因此有相当一部分企业发行的债务融资工具将面临难以售出或成本过高的窘境,这就加剧了企业资金链断裂进而发生债务违约的风险。综上,我们认为在融资环境恶化的背景下,2018年债务融资工具市场的信用风险将较去年出现进一步的抬升,尤其是“两高一剩”、非龙头房企、资质较弱的民企和城投公司更易出现“雷区”,此外由交叉性违约条款触发的违约也将大概率增多。

(三)债务融资工具供需两端或均将呈萎缩之势

    2017年11月以来,资管新规、商业银行流动性新规、银信类业务新规等政策陆续出台,金融体系内部加速降杠杆的成效也随之显现,其中最主要的一个影响即为信用债投资需求的下降。具体来看,资管新规推出之前,银行理财及表内同业投资资金构成了各类资管资金的重要来源,而这些资管产品也主要投向信用债,这就在很大程度上支撑起了信用债投资需求端的体量;但资管新规推出之后,全部资管产品都须符合“净值化管理”、“打破刚性兑付”、“规范非标投资”三重监管要求,受此影响资管规模的扩张将受到制约,进而导致信用债投资需求的下降。我们认为,在金融去杠杆的大趋势下,2018年机构行为将逐步从被动去杠杆调整为主动去杠杆,以往的高杠杆操作、高风险偏好都将得到相应的矫正,这一过程中必然伴随着信用债需求端的萎缩。因此,作为信用债的主力品种,各类债务融资工具的投资需求端也将于2018年呈现萎缩之势。至于供给端,由于2018年融资环境并不乐观,因此债务融资工具的发行体量也将大概率呈现萎缩之势。

来源:鹏元评级


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