【恒丰金融与产业研究院】理财市场的现状、资产配置和风险分析

恒丰美林投资视界 2019-02-09 15:12:56


2014年理财市场继续着2013年以来的快速增长,在我们看来,理财等同于银行表外存款,理财的发展带动着我国的利率市场化进程。本次专题将根据全国银行理财登记系统公布的《理财市场报告》,对当下理财市场的现状、资产配置和潜在风险进行分析,同时对我国利率市场化的进程进行判断,进而得出未来理财将会如何演变。

一.2014年理财市场“万象”

近期,全国银行业理财登记系统公布了《2014年理财市场半年报》和《2013年理财市场年报》,作为理财登记系统正式公布的理财报告,其给出了相对明确的理财市场信息,在此报告基础上,我们可大致描绘出理财的现状。

(1)扩张的理财规模

理财2013年年报和2014年半年报印证了银行理财产品的大规模扩张。2010年12月,银行理财的余额仅为2.8万亿元,而到了2013年1月,余额规模上升为7.95万亿元。整个2013年,理财余额稳步从8万亿元上升到年底的10.24万亿元,首次突破了10万亿元。

由于银行季末面临贷存比等考核,理财在季末的集中到期会一定程度造成理财余额的波动,但2014年上半年,理财余额规模仍接近13万亿元。截至2014年6月30日,全国共有498家银行业金融机构开展理财业务,理财产品存续51560只,理财资金余额达12.65万亿元。在排除季末因素干扰后,我们预计2014年7月理财规模或达16万亿,按此势头,明年理财规模有望达到30万亿元。

从绝对规模上理财不断扩张,而从相对占比上,理财正成为我国居民金融资产配置中不可或缺的一部分。根据我们的测算,2014年4月,我国居民总金融资产规模约为80万亿元,其中,居民持有的理财约9万亿元(占理财总规模的65%),占总资产规模的11.37%;居民持有存款、股票、债券和基金的占比分别为58.67%、7.4%、0.63%和1.72%。

在理财尚未大幅兴起的2009年,存款占居民金融资产的比重高达65%,其次为股票占比11.5%。而今,资金从股票、基金、存款等往理财搬家,造成了理财在总资产中的占比不断上升。由此可见,无论是从绝对规模,还是相对占比,理财产品正成为不可忽视的一种投资资产。

(2)理财高预期收益率“吸金”

理财产品受追捧的原因很简单——相对其他资产,理财高收益、低风险。具体表现为:1)提供预期收益率的封闭式和开放式非净值型产品占据主导;2)占比较小的净值型产品同样会有预期收益率,使得理财较基金更具有竞争力;3)远高于存款利率、股息率和货币基金收益率的理财高收益率是王道。

理财产品按照运作方式可分为净值型与非净值型产品,非净值型占据主导。截至2014年6月30日,封闭式非净值型理财产品的余额约为9.75万亿元,占全部余额的77%;开放式非净值型余额约为2.25万亿元,占比17.8%,所有非净值型的占比高达94.8%。

与净值型相比,非净值型理财产品一般均提供预期收益率,相对保证本息安全,性质类似于存款;而净值型理财产品的投资收益与产品净值挂钩。虽然净值型理财似乎类似于基金,但从产品说明来看,封闭式净值型理财也会提供预期收益率,与非净值型的差异不大,而开放式净值型理财则无预期收益率。由此可见,95%左右的理财产品都会给出预期收益率。

理财远高于股息率和货币基金收益率的收益率本就吸引投资者。此外,相比基金、股票、债券只能给出过往的收益率业绩、无法承诺未来,理财产品采用的“预期收益率”运作模式更增添了筹码。理财吸引资金的优势十分显著,也造就了2013年以来的理财大扩张。

(3)理财产品的其他性质

个人投资者仍占主导,机构份额有所上升从理财市场的参与结构看,一般个人客户仍是主要投资者,而机构客户专属产品的比重有所上升。

截至2014年6月底,一般个人客户的理财余额为7.52万亿元,占总规模的59.48%,比2013年底的65%有所下滑,这或源于6月底居民理财大量到期、转为存款有关。总体来看,2014年上半年,理财余额中个人客户的占比稳定在60%左右。另一方面,机构客户专属产品的占比从2013年末的26%上升为2014年6月的30.76%;而银行同业专属产品余额的占比约为4.07%,私人银行客户专属占比5.7%,规模相对较小。

国有银行和股份制银行仍是理财发行主体

从理财的发行募集状况来看,国有行和股份行是理财发行主体,反映了理财作为银行“表外存款”的特性。根据2014年理财半年报,2014年上半年国有行和股份行分别发行募集30万亿元和14万亿元的理财资金,占到上半年理财总发行募集金额1(49.41万亿元)的61%和29%。

二.理财产品的资产配置:非标逐步转向债券

理财的收益来自于资金所投的资产池,为了满足兑付给投资者的高预期收益率,高

收益、低风险的债券、非标是理财主要配置的资产,但这也带来了期限错配、信用风险

等需要关注的潜在风险点。

(1)债券、非标仍是配置主力,资金涉及行业多

根据理财市场报告,2013年理财产品的资产配置中有38.64%投资债券及货币市场,27.5%投资现金及银行存款,25.62%投资非标债权,6.14%投资权益类。而2014年6月末的资金余额中,有39.81%投向债市和货币市场,28.68%投向现金和银行存款,而22.77%投向非标债权,权益类的占比为6.5%。可见,债券、非标仍是银行理财资产配置的主力,两者总占比超过60%。

而此前银监会公布的2012年理财资金投向数据显示:2012年,理财配置债券和货币市场工具的比例为34%,存款类为22%,项目融资(主要为非标债权类)为30%,权益类为11%。

从2012年到2014年6月,理财的资产配置出现了明显的变化:债券和银行存款的占比提升,而非标债权和权益资产的投资比例显著下降,这意味着理财的资产配置正从非标转向了债券(特别是高收益、低风险的债券)。

另一方面,2014年上半年理财产品资金投向了近80多个产业,仍主要涉及基建、服务、制造业投资、地产等行业。截至2014年6月末,投资额最大的前15个产业资金总量为5.6万亿元,包括多产业(涉及多个产业,资金占比16.61%),金融业(占比11%),商务服务业(占比7.7%),货币金融服务业(占比6%),公共设施、土木、电力、道路运输、煤炭、房地产等行业的投入资金余额也均在2400亿元以上。

(2)非标资产配置比例下降

在非标资产的刚性兑付被打破前,非标一直被视为相对低风险、高收益的资产,并且收益率相对高于债券,这使得2012年理财的资产配置理所当然向非标资产倾斜,当时非标债权和权益资产的配置占比高达30%和11%。

但是,由于2013年后非标监管力度的加大、刚性兑付的打破等因素导致非标的供需均回落,因此2013年和2014年理财配置非标的比例出现下降,2014年6月理财配置非标债权比例降为22.77%,权益类降为6.5%。

需求端:非标监管力度加大,降低银行理财对非标资产的需求。根据银监会2013年6月公布的8号文,理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限。非标资产多用于表外信贷,8号文的出台使得银行通过理财渠道投资非标受到监管,降低了银行理财配置非标的意愿,银行或采用表内同业通道等方式投资非标。

供给端:2014年以来信托、委托贷款缩量,在非标仍有刚性兑付压力的背景下,非标供给收缩明显。2014年8月信托贷款同比少增1724亿,已连续13个月同比萎缩,委托贷款同比亦大幅少增1724亿。2014年9月初,银监会主席尚福林表示要加快完善表外业务管理制度,特别要针对增长迅速的委托贷款等业务,加强资金来源合规性、真实性把关。这意味着未来对非标的监管力度将会越来越大,加上非标收益率仍高,刚性兑付虽破但仍有较大偿还压力,因此非标供给预计仍将收缩。

在整体配置非标比例下降外,由于安全资产受青睐,理财对非标资产的选择倾向于地方融资平台。刚性兑付的打破使得非标重回风险资产行列,出于资金安全考虑,理财也转向相对低风险的非标配置。2014年6月理财的非标债权资产中,具有“政府隐性背书”的地方融资平台的持仓额比2013年增加了93亿元,而地产和“两高一剩”行业的持仓额分别下降118亿元和77亿元。

(3)债券资产配置比例上升

与非标占比下降形成对比的是理财配置债券资产比例的显著上升,从2012年的34%上升为2014年6月的39.81%。

由于理财报告未公布债券各品种的配置比例,我们仅能从包含理财的广义基金债券配置数据来侧面分析。从广义基金角度看,其配置国债比例较低,政策金融债相对稳定在30%左右,以中票、商业银行债为主的其他债券占比在50%左右,而企业债(包含城投债)近年来配置比例大幅上升。目前理财配置城投债的主要原因依然是低风险、高收益的城投债能够满足理财5.5~6%左右的高收益率,而国开等传统利率债的收益率较低,但未来随着理财收益率的下行,以及回购利率下行打开国开套息空间,国开债将会成为理财又一主要配置的债券资产。

(4)潜在风险一:期限错配考验流动性

理财资产池在获得高收益的同时,也有需防范资产配置具有的潜在风险点:期限错配和信用风险。

目前的理财产品以6个月以内的中短期限为主。根据理财报告,2014年上半年封闭式理财产品(包含净值型和非净值型)的总发行募集金额约21.5万亿元,其中3个月以内的短期品种份额达到15.38万亿元,占比71%;3个月以内和3~6个月品种的募集金额达到19.11万亿元,占比88.5%。

考虑到短期资产的利率较低,理财一般采用“短借长用”的资产配置方式来获取高收益,随着城投等资产的期限溢价扩大,“短借长用”或愈加明显。期限溢价的存在使得长期限资产的回报率一般要高于短期限资产。理财的负债端以6个月以内中短期为主、滚动发行,而资产端则投资较长期限的债券、非标,以获取高收益。

以AA城投债为例,2013年下半年由于利率中枢处在高位,6个月以内期限与1年、3年期限的AA城投债收益率均在7~7.5%区间内,并无显著分化,期限溢价较低,收益率曲线较平坦。但2014年上半年随着经济通胀下行,利率中枢下移,期限溢价扩大,使得3年期、1年期AA城投债的收益率要显著高于6个月内品种。2014年7月后收益率维持在5.5%以上的仅3年期AA城投,而理财负债端的预期收益率中枢目前仍在5~5.5%左右,要满足预期收益,必然需要“短借长用”。

短借长用”造成了理财存在期限错配,考验流动性。相较于理财产品主要为6个月以内期限,理财配置的城投和信托期限多为1年以上。2014年6月现存城投债中占比较大的5年以上和3~5年期限的品种,分别占比36.24%和28.36%;而现存信托中,占比较大的是1~3年期品种。配置长期限资产对理财的兑付和流动性提出了更高要求。

(5)潜在风险二:信用风险或分化

理财个人投资者和机构投资者能承受的风险较低。根据理财报告,在理财投资者中总占比接近90%的个人投资者和机构客户选择的理财产品多为低风险。2014年上半年发行的一般个人客户产品中,二级中低风险的产品占比为64.83%,而同期发行的机构客户专属产品中93.5%均是一级低风险产品。可见,理财投资者风险偏好较低,更注重理财的安全性,刚性兑付下,投资者或仍将理财视为存款。

前文已经分析过,随着信托刚性兑付的打破,理财配置非标的比例下降,非标选择也更多倾向于地方融资平台,同时投资债券和银行存款占比回升。因此,未来理财的信用风险仍取决于城投和非标,而地方债务对风险的决定作用日益显著。

2014年以来,对我国经济拉动起到重要作用的投资增速出现下滑,分项来看,地产和制造业同比增速均未改善;2014年二季度由于稳增长微刺激,使得基建投资增速提高,但这也造成地方债务加杠杆,债务负担率上升。稳增长仅有短期效应,8月后经济下行风险重现,工业增速、货币融资均出现回落。

社融增速的持续下滑意味着经济仍在探底过程中,从基本面来看,经济下行风险、叠加地方债务规模的扩大均将增加信用风险。对城投债和地方融资平台非标而言,信用风险或以信用分化的形式体现。地域级别较高、经济较好的地区的债权资产风险相对较小,而地域级别较低、经济较弱地区的信用风险加剧。

因此,未来理财对城投债和非标的配置或更加倾向于信用风险较低的资产,在大类资产内部出现配置分化。

三.我国利率市场化已步入中后期

理财与银行表内存款具有众多共性,利率市场化的理财进程其实就是我国的利率市场化进程。而从理财的发展规模、资产负债利差等方面判断,我国的利率市场化已步入中后期。未来,理财的资产负债利差或会进一步收窄,并可能逐步与货币市场的回购利率挂钩,最终完成我国的利率市场化。

(1)美国经验:银行利差的三步变化

美国的利率市场化从1970年放开对10万美元以上、90天以内的大额存单利率开始,到1986年正式取消所有存款利率,历时16年全部完成。

在美国利率市场化的进程中,银行存贷利差、资产负债利差、以及资产端不同资产的配置都发生了变化。

首先,银行的存贷利差在利率市场化中经历了三个阶段:前期利差较稳定,贷款存款利率共同上升中后期存款利率涨幅大于贷款,利差收窄、甚至倒挂,市场化完成后,利差逐步恢复,甚至要高于市场化前的利差。

我们根据美国FDIC公布的FDIC银行资产负债和收入数据对银行的存款、贷款利率进行测算。1970~1975年银行的贷款租赁收益率大约高出存款成本250~200bp,大额存单利率的放开提升了银行的存款成本,但银行通过选择相对高收益的贷款,使得利率市场化前期的存贷利差相对稳定。

但是1976年后,随着石油危机的演变,美国陷入滞胀,高通胀使得存款和贷款利率同时飙升。在此期间,利率市场化也步入逐步取消定期存款利率的阶段,但银行未能再继续将存款成本转嫁到资产端,存贷利差逐步收窄。1978年,FDIC银行的贷款租赁利率仅高于存款成本100bp,而1979~1982年,存贷利差在0附近徘徊,甚至一度出现倒挂。可见,存贷利差的收窄成为了利率市场化中后期的一个标志。

1983~1986年美国的利率市场化接近尾声,激烈的竞争使得实力不济的银行退出行业,这期间美国倒闭及接受援助的金融机构大幅增长,1986年超过200家,而1989年超过500家,此后逐步减少。在竞争中幸存的银行在利率市场化后获得了更多的市场份额,1986年FDIC银行的存贷利差回到300bp左右,1990年达到400bp,在利率市场化后银行的存贷利差反而获得提升,或体现出竞争有效地提高了银行的业务能力。

另一方面,FDIC银行的总生息资产与总生息负债间的利差也经历了与存贷利差一样的三步变化:1970~1976年左右较稳定,1977年~1983年资产负债利差收窄,到了1986年后利差恢复。

(2)理财等同于“表外存款”,利率市场化进入中后期

通过前文的分析不难看出,理财就是银行的“表外存款”。理财与银行表内存款诸多类似:1)理财给出预期收益率,与存款事先给定的存款利率类似;2)理财投资者多选择低风险产品,而存款也是低风险资产;3)理财与存款均是银行为主体的业务,仅表内表外之分。

我们通过对比我国理财与美国存款的规模占比、资产端资产的配比、资产负债利差等指标,认为我国的利率市场化已进入中后期。

1)理财规模的扩大伴随着利率市场化稳步推进美国大额存单利率市场化后,因收益率优势而规模增长迅速。在定期存款未完全放开的1975~1980年间,美国大额存单对储蓄存款和活期存款有显著的替代作用,大额存单占银行总存款的比例不断扩大。

截至2014年上半年,我国理财的规模也接近13万亿元,居民储蓄存款约40~45万亿元,若明年理财规模能达到30万亿元级别,那么与居民储蓄的比例接近1:1,规模已不可小觑。与美国最先放开管制的大额存单类似,我国的理财规模随着利率市场化的推进而扩大,并对管制的存款起到替代作用。

2)利率市场化中,银行配置高收益资产。在美国利率市场化进程中,FDIC银行先通过发放高利率的贷款来转移提高的存款成本,当1980年左右存贷利差收窄后,银行又通过提高贷款比重来维持盈利,现金和债券投资的比重下降。

而我国的理财资产配置也一样配置高收益资产,本质是“负债决定资产”。在8号文出台前,银行倾向于配置“刚性兑付”的非标资产以转移高企的理财预期收益率。在8号文后,非标资产受监管,银行转向提供高收益的城投债和地方融资平台非标资产,以获取相对低风险的高回报。

3)理财资产负债利差收窄,意味着利率市场化或进入中后期。我们选取3年期城投债、7年期城投债、1~3年信托和6个月同业存款作为6个月理财产品的模拟资产池,分别给予15%、15%(债券占比30%)、28%(信托代表非标债权与权益类)和28%(银行存款及现金)的配置权重,则模拟的理财资产池收益率如下图所示。

模拟结果显示,2013年1月到2014年6月,资产池的收益率均高于理财预期收益率,但2014年,由于资金面宽裕、债券收益率下行,理财可配置的高收益资产日益稀缺,资产池的收益率与预期收益率的利差较2013年出现显著收窄。按照美国经验,利差收窄或标志着利率市场化进入中后期阶段。

(3)理财收益率下行是趋势,持续利好债市

理财未来何去何从?我们认为,随着我国利率市场化进入中后期,理财规模越来越大,资产池的收益率或将无法维持高位,而负债端的预期收益率相对刚性,那么利差必然收窄。但是收窄的利差会制约银行的盈利能力,最终理财收益率的下行是必然趋势。

一旦理财收益率下行,理财资产负债的利差将逐渐恢复,等到理财收益率与回购利率接轨,那么我国的利率市场化进程就将接近尾声。

可见,推动理财收益率下行的根本是理财资产池的收益率下行,推动资产收益率下降的原因可归结为以下几点:

第一,高收益率资产的日益稀缺。2014年以来,央行持续的宽松货币政策引导回购利率下行,带来了债券牛市,城投债的收益率已经下行,未来随着市政债的推出,城投债供给会越加减少,高票息城投将一去不复返。

第二,理财规模扩大对流动性要求提高,或需增配流动性较高、期限较短的安全资产,以应对流动性要求、并适当降低期限错配风险。增配短期限安全资产势必降低资产收益率。

第三,信用风险逐渐曝露,理财配置若转向低风险资产,则资产收益率势必下行。经济下行风险再现,高收益资产的信用风险或曝露,城投信用或将分化,将会导致风险较低资产的收益率下行。考虑到理财投资者的风险偏好很低,为了兑付预期收益率,理财的资产配置或从城投、非标转向高等级城投、国开等资产。

一方面,理财收益率的下行将有望加速利率市场化的完成。在美国利率市场化全部完成前的1970~1980年,FDIC银行的存款成本与联邦基金利率的相关性并不大。但随着利率市场化推进,存款利率与联邦基金利率逐渐挂钩,1980年至今两者基本同向变化。我国理财收益率目前仍高于回购利率,如果未来理财收益率下行,且逐步与回购利率的变化挂钩,则利率市场化也就接近完成了。

另一方面,理财收益率的下行将会推动理财资产配置继续从非标向债券转移,对债市持续利好。2014年以来,随着6月理财规模接近13万亿元和配置债券的比重上升,带动对城投债的大量需求,使得城投债的收益率一路向下,例如2014年以来5年期AA级城投债利率降幅接近200bp。如果未来理财收益率中枢从5~5.5%下降到4%左右,那么在城投债之外,国开债、高等级产业债等都会是理财可配置的优质资产,理财庞大的配置需求会将这些债券的收益率“买下去”。

9月以来,央行接连实施5000亿SLF和降低正回购利率20bp,宽松货币政策引导回购利率持续趋降,国开债套息价值越发显现,再加上理财的大量配置需求,我们预计未来城投债、国开债的收益率仍有下行空间。(完)





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