【投资理财】一文读懂全球经济“瘟疫”如何蔓延

郎club 2019-06-13 03:35:48

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本文作者为麻省理工大学(MIT)经济学教授Ricardo Caballero、哈佛大学经济学教授Emmanuel Farhi、加州大学伯克利分校经济学教授Pierre-Olivier Gourinchas,由华尔街见闻编译。


摘要——


全球主要经济体正在实施逼近于零的利率。这篇论文引入了新的理论框架,以帮助人们思考流动性陷阱和缓慢的经济增长是如何在全世界蔓延开来的。本文强调了资金流、汇率和安全资产短缺的作用。当利率处于零利率下限(zero lower bound,缩写为ZLB),安全资产的供需不平衡将通过较低的全球产出所纠正。流动性陷阱自然会出现,各个国家将互相拖累。



正文——


2015年8月11日,中国央行引导人民币贬值。尽管幅度相对中等,但这种货币贬值预示着中国让人民币对美元汇率升值或者保持稳定的意愿已经到了转折点。2015年10月22日,欧洲央行行长德拉吉暗示,欧央行有意愿调整QE的规模、构成和期限。总之,欧央行将很快向欧元区逐渐衰退的经济注入更多流动性。欧元对美元快速下跌1.67%。很多分析师预计,日本央行将扩大其本就庞大的QQE项目,这将给日元带来进一步下行压力。过去24个月,美元对主要货币汇率上涨近10%。在这种背景下,美联储在10月会议上仍在强调让货币政策“正常化”。观察者们将美联储的这个决定部分归因于美元升值。欢迎来到全球经济零利率下限(ZLB)的世界。


我们认为,上世纪90年代和本世纪初的所谓“全球性失衡”主要是全球安全资产生产能力方面的巨大差异,以及这种生产能力和当地对这类资产的需求之间的错配所导致的结果。需要强调的是,美国是主要的安全资产供应方,而中国、原油生产国(尤其是中东国家)和日本则是这类资产主要的需求方。全球日益增长的安全资产短缺表明,全球实际利率的明显长期下行趋势已经持续了二十多年。资产稀缺地区通过资本流动拖累资产富裕地区,令后者的实际利率下滑。



自那时以后发生了很多事。在次级债危机和欧洲主权债务危机之后,发达国家和一些新兴市场国家进入了一个前所未有的低自然利率的世界(注:自然利率是指假设所有价格具有充分弹性,令总需求与总供给永远相等时的利率水平)。伴随着如此之低的自然利率,由于名义利率萎缩至接近零的下限,均衡机制几乎没什么空间来发挥作用。事实上,观察图2就知道,全球名义利率从2009年以来就一直停留在零利率附近。然而,有价值的安全资产的当地需求和供应之间的错配依然存在。



在全球均衡实际利率极低的时候,这种全球性错配是如何发挥作用并塑造了全球经济产出结果的呢?前美联储主席伯南克(Ben Bernanke)和前财长萨默斯(Larry Summers)在今年4月份的博客交流过程中说明了这个问题的重要性。萨默斯认为,我们可能已经进入了一个“长期性经济停滞”的时代。伯南克则回答,如果美国进入了持续的流动性陷阱,那么,资本就会流出美国,美元会因此贬值,反而将刺激美国的经济活动。总之,伯南克认为,汇率和资本流动将提振美国经济,而这将以牺牲美国的贸易伙伴国利益为代价。


我们利用一个简单的、容易处理的理论框架来解决这个问题。我们问:流动性陷阱是如何传播到世界各地的?在这个过程中,资本流动和汇率扮演着什么角色?在全球性流动性陷阱中,作为储备货币将付出什么代价?对于全球流动性陷阱所带来的影响,不同的通胀目标和价格刚性程度如何影响它的分布?在这种环境当中,安全的公共债务和政府开支扮演着什么样的角色?


在提出上述问题的同时,我们还提供了相应的答案。在我们的研究模式中,一旦实际利率不再发挥平衡作用,那么全球经济产出就变成活跃因子:经济产出降低将令收入减少,此时资产的需求会超过供应,因此,更低的全球产出会以此重新平衡全球资产市场。在这样的世界里,流动性陷阱会自然出现,不同国家之间将彼此拖累。


流动性陷阱是如何传播到世界各地的?


我们的基准框架是关于名义刚性的代际交叠模型(overlapping generations model),旨在强调全球不同地区错综复杂的金融资产相对需求和供应。鉴于名义刚性,在零利率下限环境中,产出是全球金融资产需求在超过供应时就会尽快确定的总需求。


假设世界是稳固不变的,全球所有地区对房屋和进口商品的偏好是一样的(即没有家庭偏见),贸易处于单一弹性状态,金融市场充分一体化,这时会产生要么全是、要么全不是的结果,即:要么所有地区都跌入流动性陷阱,要么全都不会陷入。换句话说,金融一体化要么被证明是好事,因为它会让一个国家摆脱可能会陷入的流动性陷阱,否则就会陷入金融自给自足;要么就是个祸根,因为它会让一个原本可以避开的国家陷入流动性陷阱。


家庭偏见和非单一贸易弹性可以减轻但不能推翻这个结果。更重要的是,这些陷阱的相对严重程度取决于一个地区金融资产的相对供需和汇率水平。下面我们会谈到这一点。


资本流动在这个过程中扮演着什么角色?


我们用梅茨勒(Metzler)数量图表来描述全球性失衡。这种图表将全球流动性陷阱的规模以及净外国资产(和经常账户)持仓和区域性流动性陷阱的规模联系起来。这和对流动性陷阱之外的传统分析相似,即将全球均衡实际利率以及净海外资产(和经常账户)持仓和区域性均衡实际利率联系起来。这种分析表明,当一个地区本国的流动性陷阱比全球性流动性陷阱更加严重,如果该国也是净债权国,并且在金融一体化的环境中拥有经常账户盈余,那么这个国家将有效地对外出口流动性陷阱。其他事情也是一样,如果一个国家生产这类金融资产的能力低于国内的需求,那么该国遭遇的流动性陷阱将比全球平均水准更为严重。基于同样的理由,在这种环境当中,一个存在严重资产短缺的大国将通过向全球均衡利率施加下行压力而把全球拖进流动性陷阱。



汇率在这个过程中扮演着什么角色?


我们的模型揭示了不确定性的程度,与Kareken和Wallace在1981年的研究成果(名义汇率在一个有着真实利率(pure rate of interest)目标的世界里具有不确定性)相关。这里存在一个事实:如果各个国家都处于零利率状态,那么全球经济就跌入流动性陷阱。然而,在我们的研究框架里,由于货币政策并非中性,因此这种不确定性具有实质性的意义。名义汇率的不同价值对应着实际汇率的不同价值,也因此导致了国内外经济产出的水平差异。这意味着,透过支出转换效应,汇率影响着遍及各个国家的全球流动性陷阱的分布。这为利用直接干预外汇市场来实现“损人利己”式的货币贬值提供了沃土。


因此,我们的分析里可以看出围绕着货币战争的争论。日本和欧元区近期的货币贬值就很符合货币战的特征,瑞士央行此前放弃瑞郎兑欧元的汇率上限也属于这种情况。同时,中国近期的经济增速放缓与其安全资产结构性短缺的情况相符,但中国的货币实际上是盯住正在升值的美元。



在全球性流动性陷阱中,作为储备货币将付出什么代价?


同样的道理,我们的分析表明,如果一个国家的货币升值,可能是因为它被认为是一种“储备货币”,然后,该国遭遇的全球流动性陷阱会与其储备货币发行国的地位不相称。除了全球流动性陷阱之外,一种货币如果拥有储备货币的地位,这在多数时候是好事,因为它会为这种货币增加额外的购买力。但是,在流动性陷阱当中,储备货币的地位会加剧本国国内的流动性陷阱。可以说,正是这种机制让瑞士央行在此前的欧洲金融市场动荡期间关于是否让货币汇率升值的问题上陷入挣扎,日元也在安倍经济学之前纠结于要不要升值。我们把这种结果称为“储备货币悖论”。


不同的通胀目标和价格刚性程度如何影响全球流动性陷阱的分布?


像以往那样,通胀非常重要,因为预期中更高的通胀将降低名义零利率带来的约束效果。除此以外,我们的研究结果表明,与完全价格刚性基准模式“要么所有都有、要么没有”的结果不同,如果一些地区的通胀目标足够高,那么这些地方是有可能逃离流动性陷阱的。我们的研究结果还显示,工资弹性在不同的国家发挥的作用也不同。在全球流动性陷阱当中,各个国家的通胀率是等同的,实际利率也是一样。一个国家价格下行弹性越大,其在全球经济衰退中承受的就越小。然而,在全球层面上看,更大的价格下行空间将会推高全球实际利率,继而令全球经济衰退进一步加深。


在这种环境中,(安全的)公共债务和政府开支扮演了什么角色?


我们的研究模型并非李嘉图式经济学。在我们的研究中,债务政策承担了其中一个角色。发行额外的债券或者增加政府开支中的平衡预算都可能解决资产净短缺问题,也会刺激经济增长,并缓解全球流动性陷阱。就政府开支来说,它们与较大的凯恩斯乘数相关,但也会令采取刺激政策国家的经常账户和净国外资产持仓恶化。


| 总结


全球利率和全球性失衡密切相关:安全资产缺口比较大的国家拥有经常账户盈余,并会拖累全球利率下行。一旦处于零利率环境之中,全球资产市场就会失衡:全球资产短缺无法通过更低的全球利率来解决。全球失衡令经济衰退扩散出去:经常账户盈余的国家给全球产出施加向下的压力,给全球经济带去溢出效应。经济政策进入了一个全球国家相互依赖程度增加的状况当中。在这种情况下,外溢效应是正面的还是负面的要取决于政策工具。汇率政策让货币战争变成了零和博弈,为了刺激经济,每个国家都想让本币贬值,而这会以牺牲其他国家的汇率为代价。相比之下,发行安全的公共债务和增加政府开支将带来正面的溢出效应,并使得其他国家受益。


不幸的是,这种情况不太可能很快消失。特别是,在满足全球安全资产需求方面,没有比美国国债更好的替代品。由于经济较为成熟的美国利率低于那些需要安全资产的国家,其债务和货币可能依然面临上行压力,拖累(安全)利率和通胀,从而使全球经济(过于)接近危险的零利率下限区间。


我们对于负利率政策还处于实验性阶段,利率下行(负利率)的空间不可能大到和零利率的初衷和逻辑有实质性的区别。而且本质上,零利率政策也没有什么神奇之处,因为在利率政策调整空间有限的情况下,零利率政策才会被使用。


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