行为金融 女性投资理财更有优势?男女搭配效果更好吗?

财经智识 2019-02-10 14:42:43


本文首发于英国《金融时报》中文网,2016年3月30日。转载请先取得本公众号授权。


今年3月8日,看完网上各种女神节的祝福段子,我打开彭博终端,下载一些数据,画了下面这张图,算是一份另类的(和迟到的)献礼。

 

对冲基金女性经理人表现

 

图1显示的对冲基金女性经理人指数最初由Rothstein Kass公司(后被毕马威收购)在2012年开始与对冲基金研究(HFR)公司合作编制,其中包含了60多家由女性拥有或者管理的对冲基金,平均资产规模为2.9亿美元。这一平均加权的净回报指数从2007年1月开始,在绝大多数时间里跑赢标普500和对冲基金综合指数。


 

如果把对冲基金策略细分为四大类别,那么女性经理人指数也在绝大多数时间跑赢股票对冲、全球宏观、事件驱动策略,只是在波动性和回报上略输给固定收益相对价值策略(2015年7月最新数据显示女性经理人指数为154.8,相对价值指数为155.9)。

 

特别值得一提的是,在2008年金融危机期间女性经理人指数的回撤幅度远低于标普500,这使得即使标普500在随后美国量化宽松货币政策下连续六年表现优异,其累计回报依然不及女性掌管的对冲基金。由于这项对比研究的影响力,现在主流金融媒体也开始越来越多地报道一些女性经理人的故事。

                           

我估计男性读者看了这个图首先会想方设法提出反对意见,比如标普500和对冲基金综合指数是分别以市值或者资产规模加权,相对以平均加权计算的女性经理人指数可能被低估;或者女性经理人可能投资的资产风险更大,应该比较经风险调整后的回报才合理;或者样本太小,能够在这个竞争激烈的市场下坚持下来的女性属于最精英的一群,相反,覆盖面广的对冲基金综合指数背后的基金经理则良莠不齐。还有一种可能,是女性经理人所在的对冲基金具有一些特征,比如风险控制水平,有利于优秀投资业绩的产生。换言之,功劳不归于经理人的性别。


男孩容易犯错


上面这些问题提得都很好,我们未必有足够的资料进行回答,但有另外的证据说明女性在投资上的确具备独到的优势。美国加州大学的两位金融教授Brad Barber和Terrence Odean写过一篇题目风趣的文章《男孩容易犯错》(Boys will be boys)发表在经济学排名最高的杂志《经济学季刊》, 他们考察了美国35000个家庭跨度六年(1991-1997)的股市投资表现,发现男性在股市的交易频率高出女性,而业绩表现受损更大(频繁交易对所有交易者都是有害的),特别是单身男性交易频率高出单身女性67%,但前者的回报平均每年低于后者1.45个百分点(图2)。



这一发现很重要,因为在已婚家庭,虽然账户所有人是丈夫(妻子),但实际管理和交易人却可能是妻子(丈夫)。只有单身时,两者才是合二为一的。这一研究还发现即使经风险调整后的回报在不同性别间的差异同样存在。


Barber和Odean对这一发现给出的解释是男性在金融投资领域比女性体现出“过度自信”的行为偏差(图3),在高估自己选股和择时的能力,经常低估风险。表现出来的是过度频繁地买入卖出(换手率高),不仅犯错误的可能性更大,而且要付出更高的交易成本。




此前,他们研究了一个包含78000个家庭的投资数据,发现过度交易有损投资表现和财富积累(图4),发现虽然在数据覆盖年份交易频率与年化总回报关系不明显,但是考虑到交易成本,换手率越高,则净回报越低。在那项研究里他们还考虑了过度交易的一些可能的理性解释,比如信息优势、配置再平衡、流动性或对冲需要、税务考虑,但这些理由均无法从数据中找到支持,因此Barber和Odean只好将这一发现归因于“过度自信”这个非理性因素。



Barber和Odean这些文章的影响巨大,原因是此前的金融研究只关心市场、行业和机构投资,Odean开创了研究个人投资表现的先河,为行为金融学的发展提供了数据实证。


女性更注重低风险和长期投资

其余的解释还包括女性比男性更注重长期投资与男性更关注投资的金钱回报不同,女性把投资和安全、独立、生活质量和家庭联系到一起。所以,虽然女性经常冲动性购物,但在投资上则表现得较男性谨慎,她们通常会花较长的时间做投资准备,也会更加信任和听从投资顾问的建议。而男性则较少接受投资顾问的观点,更喜欢根据每天的新闻独自决策。


由于女性较少高估自己的投资能力,对风险的承受度较低,她们构造的投资组合的波动率较低(金融学一个出人意外的发现是波动率较低的股票的回报率较高)。相比男性,她们更倾向于分散化投资,在面对追涨杀跌的情形时具备更好的自控力。


我本人提出过一个新的解释,假设男女在投资上的过度自信程度一样,但男性更倾向于与朋友通过口头或者网络分享在股票上的有效信息,这样即使他们对不同股票所拥有的信息越多越精确,也会因为交易时候的竞争而降低可得利润。相反,女性朋友之间不太热衷于谈论股票信息,却因为竞争减少而可以从各自掌握的信息优势上获利。这个“信息交流”理论虽然很简单,却可以用来理解实证研究发现的许多现象。

 

由于女性基金经理的管理风格趋于稳重,而市场低迷时,她们的操作方法会趋于保守,偏低的仓位有助于在行情不好时逃过一劫,男性则容易冲动失误。《华尔街日报》专栏作家Jason Zweig基于心理学研究提出男女面对危机和失败的不同反应,可以帮助我们理解图1里对冲基金女性经理人在金融危机时候的投资业绩较好。在面对巨大损失时,男性通常表现得更加愤怒,而女性则更多地是担心和害怕。受愤怒情绪主导的男性投资者倾向于采取非理性的“反击”策略,往往犯下更加难以挽回的错误。难怪伦敦经济学院的Charles Goodhart教授会说:“如果金融业有更多的女性高管,那么金融危机将不那么常见。”


共同基金和私募股权基金女性经理人表现

估计男性读者还不太愿意接受上面的发现,那么有没有对冲基金和个人投资以外的证据?在(股票、债券、多资产型)共同基金领域,晨星2015年6月发布的一份报告指出女性基金经理和男性的表现相比不相伯仲。2013年国内的《金证券》记者调查发现,女性基金经理管理的共同基金,平均业绩跑赢男性。女基金高管勤奋、耐心,对风险敏感,在信息搜集、数据处理甚至在决策上比男性更胜一筹。更重要的是,相比男性基金高管,女性往往更细腻,更有亲和力,更善于沟通,因此,带领的团队也更具有凝聚力,团队的人才流失率低于男性高管。


在私募股权和并购基金领域,毕马威2015年9月发布的研究报告显示那些超过50%的股东或专业人才为少数族裔或女性的基金表现更优秀(图5)。




男性读者可能还是不相信或者不愿意相信上面这些事实,我只好把大家崇拜的巴菲特请出来。大家应该听说过图6左边这本讲述男女思维差异的书《男人来自火星,女人来自金星》,而右边这本估计就鲜为人知了。作者(当然是为女性)详细分析了巴菲特在历年给股东的信里传递的投资理念,其中最关键的几点如避免过度自信、避免频繁交易、长期投资、安全边际、避开风险、避开同行竞争压力、向错误学习等非常接近女性投资思维。




现实尴尬:女基金经理凤毛麟角


说了这么多女性在投资理财上的优势,我们却不得不接受一个尴尬的现实,就是在资产管理行业,女性基金经理凤毛麟角,拥有高级职位的女性比例要比其他行业明显更少(图7)。



原因无外乎那么几点:竞争异常激烈的资产管理行业传统上一直是男人主导的世界,家喻户晓的基金经理都是男性,因此过去聘请的女性基金经理较少;对男女取得成功的社会认可程度有显著差异;男性过度自信和乐于竞争在投资上的缺点却恰恰是创业、发行新基金、特别是争取职位提拔上的优点;以及投资相对保守的女性在危机时较小的回撤表现不如投资风格大胆的男性在牛市中收获巨额回报那样吸引眼球;平衡工作和家庭的两难等等。

 

即使最后这一点老生常谈实际也很复杂,更多的压力未必来自女性自身,而是上级和外部,比如资产所有人因为担心女性基金经理要承担生育和家庭责任,往往不愿意将资金交给她们管理。在宏观对冲领域名声仅次于索罗斯的Paul Tudor Jones在2013年就发表了一通歧视性很强的言论:“只有女性全部停止生孩子,她们才可能和男性在资产管理行业平起平坐。”


除了上述性别上的差异,金融行业工作性质与其他行业也有重要的区别。三位经济学家Marianne Bertrand, Claudi Goldin, Lawrence Katz研究了芝加哥大学毕业的MBA和哈佛大学毕业的本科生数据后发现,金融行业同行竞争的压力和不灵活的工作安排使得女性在协调工作和家庭需要上面临的困难大于医生,学者和律师。他们还指出相比金融业,其他行业在过去就聘用了较多的女性,这种起点上的差别影响深远。

 

直到关于女性投资业绩较好的研究公布之后,大家才意识到资产管理行业女性高管较少比较异常。不过好消息是,近十年来,资产管理行业吸引了越来越多的女性,也涌现了许多业内知名的精英。

 

就在今年女神节这一天,我就在网上看到了许多介绍她们的文章。在生活中,我也认识几位投资业绩在各自领域内首屈一指的女性基金经理。在香港,我看到经济金融的本科、硕士和博士生里的女性比例从60%开始依次增加,大学的经济金融学女教授,金融机构的女经济学家和女高管也越来越多,大有风头超过男性的趋势(想想美联储的主席Janet Yellen博士和国际货币基金组织的总裁Christine Lagarde)。


我一边期待我教授过的香港大学学生里能够涌现出一批男女明星基金经理,一边期待在所有类型的公司都能出现更多的女性高管,因为许多研究表明公司最高管理层和董事会女性越多,公司的市值就越高。所以毫不奇怪,全球第二大投资管理公司道富环球投资管理(State Street Global Advisors)在今年女神节这天特别推出了一个代码为SHE的交易所买卖基金专门投资具有这些特征的公司股票(图8),这个话题我们将来再细说。




把钱交给贤内助打理?


此文是否能说服已婚男读者把钱交给贤内助打理?其实不必做出非此即彼的选择,我们绝大多数人的投资策略接近共同基金,前面提到的晨星2015年的报告里指出,虽然女性基金经理的表现和男性相比不相上下,但同时由男女经理管理的基金表现却更好。你现在应该知道做投资理财时男女搭配,优势互补的重要性了!


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