康爸说金融 银行理财那点事儿之风险【1】

狗熊会 2019-04-13 07:19:29

在上一期的“康爸说金融”里,康爸和大家一起对银行理财产品的流动性做了一些探讨。我们现在已经知道,所谓流动性就是资产以合理地价格迅速变现的能力;而且流动性本身是有价值的,其外在表现就是流动性溢价。康爸和大家一起使用银行理财产品的数据从各个角度了解了银行理财流动性溢价的特点。而事实上,在表述一个金融资产的特性时,一定要讲三个最基本的属性:收益、风险和流动性。既然银行理财的流动性已经说过了,今天康爸就和大家一起谈谈银行理财的另一个重要而基础的属性,风险,以及相对应的风险溢价。

1风险

那究竟什么是风险呢?用大白话来讲,只要某一事件的发生存在着两种或两种以上的可能性,那么就认为该事件存在着风险。而在金融理论与实务中(特别是保险),风险往往特指未来损失的不确定性。这种不确定性在金融资产上可以分为很多种。

例如,买了债券后,债权人可能不会按照约定还本付息,这叫违约风险(也叫信用风险);同样是买了债券后,由于未来利率的变化导致未来债券的价值发生变化,进而影响到持有债券的收益率发生变化,这叫利率风险;买了股票后, 由于股票市场上各种情形(利率、汇率甚至投资者情绪等)交织在一起导致股票价格上蹿下跳,这叫市场风险;在市场风险中,大家都难以避免、需要共同承担和面对的, 这叫系统性风险;在市场风险中,每只股票自身特有的、不受市场总体影响的部分,这叫特质风险(也叫个体风险、异质风险);……。更多的风险种类,康爸就不在这里一一而论了,这可是“金钱帮”安身立命的本领之一。怎么又是只说到这儿呢?没办法,关于风险的东西太多了了,康爸一次性说不完啊,只能一点点来说了。

对应到银行理财,究竟银行理财产品的风险有哪些呢?我们对照不同类型的理财产品来看一下吧。为了简单起见,我们把银行理财产品分为两大类:一类是银行在发行时会公布预期收益率的理财产品,我们称之为预期收益型产品;另一类是发行时不公布预期收益率,而是定期(往往是每天或每周)公布单位净值(或收益率)的产品,我们称之为净值型产品

对于预期收益型产品来讲,投资者最担心的问题是什么呢?很简单啊,应该是产品到期时究竟会不会达到预期收益率。这个风险看起来有点眼熟吧。银行发行理财产品时事先约定了一个预期收益率,就好像是企业(债务人)在发行债券时事先约定了利息;如果产品到期时实现了预期收益率,就类似于企业按约定还本付息,而如果产品到期时没有达到预期收益率,就像是企业违反了约定。这妥妥地像是“违约风险”嘛!

这个风险的大小又怎么看呢?预期收益型理财产品的收益类型恰好提供了一种区分方式。具体来说,预期收益型产品根据其收益实现形式又可以分为保证收益型、保本浮动收益型和非保本浮动收益型。银行发行保证收益型产品时会承诺兑现预期收益率,看起来没什么风险,可以当成无风险资产;银行发行保本浮动收益型虽然保证本金不损失,但是利息收入就没有保证了,这就有一点风险了实现预期收益率的可能性就相对小一些;而银行在非保本浮动收益型,本金和利息都没有保证,显然风险就更大了实现预期收益率的可能性是三种类型的产品中最小的

而对于净值型产品呢,银行不会公布预期收益率,这看起来就不存在“违约风险”的问题。但银行会定期公布理财产品的单位净值(或收益率),而且这个净值是不会事先约定的。这看起来好像是股票哦,因为股票的价格就是定期(每天)公布的。这么一说,净值型理财产品的风险就好像是市场风险了。

2风险溢价

在上一期中我们说了,为了获取流动性,往往需要付出点代价,因为流动性是个好东西,付出的代价叫流动性溢价。那如果承担了风险,我们是不是需要一点补偿呢?因为大多数人都不太喜欢风险啊,也就是说风险是个坏东西(关于这个论述也许存在争议,但通常还是认为风险是偏负面的)。自然的,如果买了一些有风险的金融资产,会要求一点收益上的补偿吧,这个补偿在金融中就是所谓的风险溢价risk premium),也即风险资产其平均的未来收益率(期望收益率)与无风险资产的收益率(无风险收益率)之差。而且通常情况下,风险越大(不确定性越强),风险溢价(期望收益率与无风险收益率之差)也越大。这里为什么要讲平均的未来收益率(期望收益率,expected return)呢?因为之前我们说了,风险资产其未来的收益率是不确定的,如果要用一个数来表示其平均水平,最恰当的选择自然是数学期望(expectation),也即未来各种可能的收益率按照概率加权的均值。

关于风险溢价,换成大白话也很好理解。把钱存在银行没有什么风险,但拿去买股票就有风险了,有可能赔钱也有可能赚钱。但为什么那么多人要买股票呢,因为股票有可能一夜暴富啊!简单计算一下可以发现,股票的期望收益率通常会更高一些。股票的期望收益率与存款利率之差就是股票的风险溢价。

那么怎么来理解银行理财产品的风险溢价呢。还是沿用之前的分类分别来看吧。对于预期收益型产品,如果其风险越高,相应的预期收益率也应该越高。按照前面对不同收益类型产品风险的描述,在其它条件都一样时,我们应该会期待非保本浮动收益型产品的预期收益率最高,而保证收益型产品的预期收益率最低。而对于净值型产品,总体而言,在其它条件都一样时,如果其“市场风险”越大,表现为其平均的收益率也应该越高。

3预期收益型产品的风险溢价

接下来就用数据来验证一下吧。由于时间和篇幅所限,本次康爸先和大家一起先看封闭式预期收益型产品的风险溢价。关于开放式预期收益型产品和净值型产品的风险溢价,康爸在下一期再和大家一起来看。

为了验证风险与风险溢价之间的关系,康爸收集了201641日至630日期间发售的封闭式预期收益型产品(数据来自普益标准)。剔除关键变量缺少的数据后,共得到17295款封闭式预期收益型产品。

我们首先简单地用箱线图对比一下保证收益型产品(保证型)、保本浮动收益型产品(保本型)和非保本浮动收益型产品(非保本型)的预期收益率。从下图中可以看出,平均而言,非保本浮动收益型产品的预期收益最高,而保证收益型产品和保本浮动收益型产品的预期收益率在中位数上水平相当。看来风险溢价确实存在,承担风险确实有补偿。这不,非保本型产品的预期收益率确实最高!如果再仔细看一下,还可以发现非保本型产品预期收益率的波动幅度最大,而保证收益型产品预期收益率的波动幅度最小。

分析银行理财产品流动性的经验告诉我们,理财产品的不同特征对风险溢价也可能会有显著影响。那就还是按照起始认购金额区分吧吧。老规矩,把5万起始认购金额及以下的理财产品称为“低门槛产品“,超过5万元起始认购金额的理财产品称为”高门槛产品“。然后在两类产品中分别进行对比。下图显示,风险溢价在两类产品中都存在,都表现为非保本型产品的预期收益率最高,保本型和保证型产品的预期收益率相对较低。但也有一些细微差别:高门槛的产品中,保本浮动收益型产品的预期收益率看起来要比保证收益型产品的预期收益率要高那么一点点;但在低门槛的产品中,保本型产品的收益率和保证收益型产品的预期收益率在中位数上相差无几。实际上,由于低门槛的理财产品在数量上占了绝大多数,这才导致上图中保本型和保证型的中位数看起来差不多。更细心一点还可以发现,怎么高门槛保证收益型产品的预期收益率比低门槛保证收益型产品还低呢?康爸查了一下发现,在保证收益型产品中,高门槛产品的期限总体偏短,而低门槛产品的期限总体偏长。这就不奇怪了,期限越长的产品其收益率总是越高嘛。这也提醒我们,在分析数据时,如果遗漏了重要变量,可能会得到一些不靠谱的结果。对于这个问题更细致地讨论,大家可以去读读熊大和媛子的相关文章(批判性数据思维【第一讲】:确立对照组,颠覆世界观!数据表明:数据相当不靠谱!)。

风险溢价在不同类型银行发行的理财产品上是否有区别呢?再来看一下国有控股银行(国有行)、股份制商业银行(股份行)、城市商业银行(城商行)和农村金融机构(包括农村商业银行和农村信用社,合称农商行)之间的区别。

各个类型对比的结果如下图所示。仔细看一看,有不少有趣的结果。首先,不管哪种类型的银行,非保本型产品的预期收益率总是最高的,而保证收益型和保本浮动收益型产品的收益率相对较低,这也再次验证了风险溢价的存在。其次,不同类型的银行其风险溢价也存在一定的差异,这和流动性溢价表现出来的规律非常类似。特别的,大家会注意到一个奇怪的地方,国有行的保证收益型产品其预期收益率怎么看起来比保本浮动收益型产品还高呢?难道风险溢价在这里出错了么?感兴趣的看官们,如果想要仔细探究这个问题,可以自己去查看一下数据哦。

接下来,再看看不同期限类型的风险溢价对比吧。根据理财产品的投资期限,把所有产品分为短期(投资期期限不超过1个月),中短期(13个月)、中期(46个月)、长期(7个以上)。这里的期限划分和分析流动性溢时略有不同,主要是为了画图的方便,但不影响总体结论。从下图中可以看出,所有期限类型产品的风险溢价都挺明显的。具体表现为:非保本浮动收益型产品的预期收益率总是最高,另外两种收益类型的产品其预期收益率相对较低;短期产品的风险溢价比其它期限产品的风险溢价略大。而且这里又再次出现了证收益型产品的预期收益率比保本浮动收益型产品还高的情形,怎么回事呢?同样请感兴趣的看官们自己查一下数据吧。

到此简单汇总一下画图的结果吧。总体来看,风险溢价是一致性地存在于银行理财产品的定价中的,表现为风险越高时对应的预期收益率越高。而且,银行理财产品的风险溢价依赖于产品的不同特征,但差别不如流动性溢价那么大。

4回归分析

画图对比的工作完成之后,当然还要把第一神器(回归分析第一式之线性回归)请出来验证一下了。把预期收益率作为被解释变量Y,将收益类型、高低门槛、银行类型、期限类型作为解释变量X。然后用最小二乘估计把结果运行出来。从下图中看出,回归结果和前面的箱线图很相像。在控制了期限类型、起始认购规模(高低门槛)和银行类型后,不同收益类型产品的预期收益率之间确实存在显著差异。非保本收益型产品的预期收益率比保本浮动收益型产品的预期收益率平均高0.82%。但马上有看官会问康爸,为啥保证收益型产品的预期收益率比保本浮动收益型高呢,这不和康爸之前说的风险溢价矛盾了嘛?其实一点不矛盾,因为康爸之前说过啊,银行理财产品的风险溢价还依赖于产品的其它特性啊,如果忽略了这一点自然会有问题。

为了解决该问题,就把收益类型与高低门槛、银行类型和期限类型的交叉项也加入解释变量,再跑一个回归结果吧。马上可以看到,在加入交叉项之后,保证收益型产品的预期收益率比保本浮动收益型要低0.23%。这就对了嘛!这也再次告诉我们,分析数据时真的不能遗漏变量!此外,从下图的结果中还可以看出,有相当多的交叉项都是显著的。这也就表明风险溢价不仅存在,而且不同特征理财产品的风险溢价也确实存在差异。当然,对比流动性溢价,这个差异看起来要略小一点点。

对于回归分析,康爸就简单说到这里。更多细致地分析工作留给感兴趣的看官们自己来玩吧,里面还有很多有趣的故事。

5总结

到此,可以对封闭式预期收益型产品的风险溢价做一个简单总结了。和流动性一样,风险作为金融资产的一项基本属性,其规律在银行理财产品中依然显著存在,风险溢价在银行理财产品的定价中有着充分体现。持有一项金融资产时,承担的风险越多,未来的期望收益率也越高

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注1:根据普益标准2005年至今的数据显示,对于封闭式预期收益型产品,在披露了到期收益率的产品中,仅有不超过2%的银行理财产品其实际到期收益率没有达到预期收益率,呈现出非常明显的“刚性兑付”的特性。换言之,银行理财产品在当下仍然是相对安全的资产。但这绝不意味着未来仍然会刚性兑付!

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注2:由于实际到期收益率未达到预期收率的产品数量过少,难以对传统意义上的“违约风险”进行测算。换言之,在回归分析中,由于违约样本过少,也难以针对当前的数据使用逻辑回归进行分析。

3

注3:这里的分析中事实上还可以考虑不同时点上宏观经济的影响。例如,市场收益率总体下行时,银行理财产品的收益率也会走低。这里的数据跨度前后三个月,这三个月的市场总体状况并不完全一致。

4

注4:如上一期中一位热心读者指出的,箱线图显示出一些异常值、异方差的存在。从经济学上讲,异常值的存在是有一些特别的原因的,主要是时点(月末、季末)造成的。从统计学上讲,可以使用更稳健的方法(例如最小一乘估计),或者直接考虑对方差建模。

作者简介

康爸:本科毕业于南开大学数学科学学院统计系,博士毕业于北京大学光华管理学院商务统计与经济计量系,现为西南财经大学金融学院金融学教授、博士生导师,研究兴趣主要在银行理财、共同基金和金融计量方法。

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