【新证视角】区块链系列三:机遇与挑战并存,寻找泡沫中的投资机会

CSF新证财经 2018-12-04 08:36:01

自2017年下半年开始,美股市场对区块链技术非常看好。2018年首周,美股市场延续区块链行情,涉及区块链概念的个股均大幅上涨,中国公司也不例外。随着区块链热潮向中国蔓延,国内很多上市公司也纷纷布局,这是最近A股区块链概念板块集体爆发的关键。

 

同时,监管部门和交易所加强了区块链监管,这些措施可以减少市场上无业绩的概念炒作,有利于A股投资者防范投资风险,从而帮助投资者甄别和筛选真正有区块链技术和应用的企业。

从投资角度分析目前的区块链发展态势,主要关注相关公司的三项能力:区块链公司的技术开发能力,应用和商业场景布局能力,以及安全硬件产品研发能力。我们认为区块链经济的核心包括:技术的成熟、市场接受度提升,以及新商业逻辑的建立。上市公司都有为股东创造效益的动机和责任,在创造盈利的预期引领下,可以预见会有更多的共享场景将使用区块链技术,在商业场景落地方面实现盈利,同时带动上游芯片厂商受益。

 

区块链技术的显著优势是不可篡改、高效、低成本和低脆弱度,这些特点使得金融投资行业成为区块链技术应用最多的领域。国内一批A股上市公司在券商银行终端、银行软件技术服务平台、票据业务及信息安全产品等方面开始布局。恒生电子(600570)提供银行和券商领域终端,公司是超级账本联盟(金链盟)成员并积极布局票据业务;四方精创(300468)为大型银行提供IT服务外包,并与IBM合作开发应用于银行业的跨境区块链产品;卫士通(002268)在涉密、商密的加密信息安全产品方面具有很大优势。

 

从业务布局方向上考虑,我们建议从以下三条主线选择相关标的:消费场景提供商、区块链技术类公司、安全硬件产品。


恒生电子(600570)


1.   公司主营业务和区块链布局分析

 

公司主营业务是为银行和券商等金融机构提供IT软件产品外包与服务,在金融行业的业务管理系统、实时联机交易、软件外包等领域有着广泛的客户基础,公司为金融机构提供的业务量占到公司总业务量的80%左右。

 

2017年前三季度,公司营收为16.51亿元,归母净利润为2.9亿元,同比分别增长了23%和41%。2017年上半年,软件销售和维护占到营收的95.18%,营业收入拆分如下:资管业务3.76亿元,占比35%;财富业务2.14亿元,占比20%;经纪业务1.77亿元,占比16.44%;互联网1.26亿元,占比11.65%;银行业务0.94亿元,占比8.66%;其余交易所和非金融业务合计0.9亿元,占比合计8%。以上数据可以看出,恒生电子的业务特点使其在区块链相关的技术积累、行业资源等方面,有着比较明显的先发优势。

 

恒生电子从2017年上半年对投资业务布局进行优化调整,在区块链技术等涉及到金融行业应用场景的前沿技术领域进行了投资和布局,如推出了FTC Union联盟链的基础服务,以及支持合同链、私募股权链等业务场景的接入,目前处于客户测试阶段。

 

根据用户权限的不同,区块链可分为公有链、私有链和联盟链。而考虑到金融业的特殊属性,市场普遍认为,联盟链更利于区块链技术在金融业的推广和应用。恒生电子已于2017年5月份加入金链盟,10月加入由Linux基金会领导的区块链超级账本项目(Hyperledger),分别和国内56家、国外94家金融机构及金融科技公司共建金融区块链联盟,推进区块链技术在金融业的创新应用。

 

截止2017年10月底,恒生电子已经基于区块链技术,在“以太坊轻钱包”、“银行同业业务中的票据、债券发行”等方向有相应的研究成果和实践经验。作为国内金融科技的创新者,恒生电子较早涉足区块链前沿技术的开发,参与区块链信用服务课题,并购参股海外区块链创业公司。

表1:公司区块链相关业务的发展进程 

(来源:新证财经整理)


公司区块链详细分析


从恒生研究院旗下区块链技术社区51chain可以看到,当前公司基于区块链技术可提供的产品包括区块链的钱包框架和技术标准、金融应用和业务链的对接网关、以及金融企业级分布式共享账本。

 

恒生电子推出的共享账本技术,主要是针对金融行业机构通过联盟链进行信任协作的底层基础架构,可应用于金融行业的商务合约、数字资产存管与交易、存在性证明等。恒生金融共享账本从物理网络、应用到数据等维度提供安全解决方案,平衡金融业务一致性共识、私密性以及合规监管需求。

图1:恒生共享账本服务提供流程

(来源:公司官网-恒生区块链)


账本信息需要共识和共享,但是并不是要将交易信息公开,因为机构间商务契约通常是商业机密,账本公开明显不符合企业的商业利益。恒生共享账本采用多层分链信任模型和两阶段三方审计共识算法,保证交易的安全性和不可篡改特性。

图2:恒生共享账本的分层结构

(来源:公司官网-恒生区块链)


1.   公司估值分析

 

鉴于公司证券集中交易系统、基金投资交易管理系统、保险投资交易管理系统、银行综合理财平台等核心软件产品在主要金融机构的市占率已经很高,部分甚至已经超过85%,后续收入增长主要来自原有产品的升级维护和市场的扩容需求,其余更多依赖公司推出的金融产品新工具和新模块。

 

我们对公司2017-2019年的盈利做如下预测:

 

1) 公司主营业务中经纪、交易所及银行收入增速相对平缓,资管及财富业务增速较快,互联网业务随着创新子公司收入规模放量,部分扭亏为盈带来一定的增长;


2) 公司主营业务收入中软件贡献超过95%,整体毛利率也基本稳定在95%高位,主要支出表现为公司管理部门的销售及管理费用;


3) 公司2016年员工总数从5823人增加到6829人,增加了17%,其中技术人员数量扩张23%,假设2017年人员扩张在10%以内,人员基数和薪资水平的提升将增加管理和销售费用,预计2017-2019年销售费用率分别为30.08%、29.03%和28.67%,管理费用率分别为60.70%、58.84%和58.55%。费用率的小幅下降主要考虑人员扩张有所减缓以及销售收入增长的摊薄。

 

因此,我们预计公司2017-2019年归母净利润分别为6.6、5.5、6.7亿元,对应EPS分别为1.06、0.90、1.08 元,其中2017年归母净利润中包含维尔科技股权处置带来的5711万以及控股子公司云融增资扩股产生的约1.77亿元投资收益。

 

2.   同比公司估值

 

我们选择5家可比公司包括:金证股份(金融证券软件开发商和系统集成商)、赢时胜(金融证券IT、资管、托管业务系统)、高伟达(主营业务之一为银行、保险、证券等金融企业客户提供IT 服务)、银之杰(主营包括金融信息化服务,主要为银行等客户提供支付结算、风险防控等相关软件开发及设备、技术服务)、东方财富(互联网证券、金融数据终端等)。2017年和2018年可比公司市盈率WIND一致预期调整后均值分别为77和54。

 

以2018年作为估值基准,考虑到公司主营业务的高度专注、相关软件产品在金融IT领域的龙头地位与技术优势、长期积累的客户服务经验,对照可比公司2018年平均54倍PE,同时考虑到恒生电子在区块链业务的布局以及市场对区块链概念的追逐,所以综合考虑给与公司估值10%的溢价,即2018年市盈率为59倍左右。

 

综上所述,恒生电子在主营业务金融行业IT软件和终端的销售和服务上具有行业领导地位,公司整体毛利率维持在95%的高位。因为行业本身空间有限和公司在主营业务上的高市占率,未来营收有望保持15%左右的均衡增长速度。同时,公司布局的区块链相关业务从兴起到成熟以至被市场接纳需要3-5年时间。所以,我们认为公司IT软件和终端销售业务发展稳定,但是短期内区块链业务不会对上市公司的营收产生直接影响,公司区块链技术卡位优势有望在未来行业爆发时赢得先机,但是目前市场还是主要针对区块链进行概念炒作。

 

四方精创(300468)


四方精创成立于2003年,于2015年上市,主要业务是为中国大陆及港澳地区的银行提供专业的IT服务外包,核心客户为大型商业银行。根据2016年年报,公司营收由三部分构成,软件开发业务占90.54%,应用维护占4.09%,系统集成设备占5.36%。2014-2016年间,公司分别实现总营收3.38亿,3亿、3.67亿,净利润8400万、5100万、7600万。2017年前三季度实现营业收入3.31亿,净利润5400万。

图3:自公告首个区块链项目落地,至今公司股价累计上涨37.89%

(2017/12/8-2018/1/10)


公司为金链盟的发起单位之一,关于区块链应用的布局可查看表2,虽然区块链项目暂时对公司目前的业绩贡献有限,但可看出公司在逐渐落地区块链应用,是A股区块链概念公司里不多的已有相关产品落地的公司。 

表2:公司区块链业务推进情况

(数据来源:公司公告,新证财经整理)


恒生电子情况类似,我们认为四方精创的IT服务外包业务发展稳定,增长稳健,但是主要客户是商业银行,可能面临新业务增长乏力的潜在风险,同时,公司与IBM的业务合作协议还处于概念验证和前期可行性测试的阶段,短期内区块链业务不会贡献任何营收,投资者可以重点关注区块链技术在保险行业的落地情况以及后续保险政策数据的实时共享和数据应用。

总结


区块链相关上市公司的现状有一些明显的趋势:金融投资行业是目前区块链技术应用最多的领域,利用区块链技术的去中心化和分布式记账的特点,可以有效解决银行和保险机构传统中心化业务面临的挑战,在联盟链的共享账本和商务合约、数字资产存管与交易等领域有广阔的应用前景。但是,目前的区块链技术有很大的局限性,体现在:数字货币尚未普及,用户的认知程度很低,缺少现象级的爆款应用推广该技术。目前来看,利用区块链技术的匿名和加密特性,发展加密即时通讯的市场接受度比较高,这类应用会比较容易落地,爆发的可能性也更大。

 

通过分析上市公司我们也发现,区块链技术短期内不会对相关公司的营收产生直接影响,目前市场还是主要针对区块链进行概念炒作。布局区块链相关业务从兴起到成熟以至被市场接纳需要3-5年时间,在目前阶段应该重点关注相关公司主营业务的增长速度和行业竞争结构的变化,同时留意区块链技术在金融投资和信息安全领域的应用和商业场景布局能力。


特别声明:本文仅代表作者的个人研究观点,不构成任何投资建议。


本文由新证财经投研团队共同完成,主要参与执笔的同事包括:张辉、郑晓明、胡媛。


新证财经(CSF),是中国证券报、远洋集团、SBI集团共同合资的金融服务平台,以金融科技、大数据和专业投研为基础,提供互联网金融、社区金融、财富管理、基金销售、资产管理与投资顾问等业务。





更多精彩推荐

【新证视角】区块链系列一:前景光明但道路曲折,深入理解区块链的现状和未来

【新证视角】区块链系列二:产业与资本结合,风起云涌的投资盛宴

【新证视角】新年展望:东方欲晓,未来已来

【新证视角】蔚来已来 金融业的蔚(未)来何在?



Copyright © 网络金融论坛论坛@2017