康爸说金融 银行理财那点事儿之风险【2】

狗熊会 2019-05-06 16:42:32
       在上一期的“康爸说金融”里,康爸和大家一起对银行理财产品的风险和风险溢价进行了初步探讨。我们现在已经知道,所谓风险就是未来收益的不确定性;而且风险也存在溢价,风险越大(不确定性越强)时风险溢价(期望收益率与无风险收益率之差)也越大。这个规律在封闭式预期收益型银行理财产品中得到了充分验证。今天康爸就接着来看一下另外两大类银行理财产品,开放式预期收益型产品和净值型产品的风险特征。
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数据准备

为探讨这两类理财产品的风险特征,康爸收集了2016年4月1日至8月31日期间运行的的开放式预期收益型产品,以及2016年1月1日至2016年8月31日的净值型产品。在剔除关键变量缺少的数据后,得到372款开放式预期收益型产品的282763个观察,271款净值型产品的1244个观察。在这里把每款开放式产品的每次开放作为一个观察,净值型产品每个月的收益率作为一个观测。

特别说一句,由于当前对净值型产品的披露不是特别规范,为了整理出可分析的净值型产品数据,康爸可是费了九牛二虎之力!而且,由于这种不规范,后续对于净值型产品的分析其可靠性很可能不如预期收益型产品(第一个螃蟹不好吃啊!)。

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开放式预期收益型产品的风险特征

开放式预期收益型产品的风险和封闭式预期收益型产品类似,其风险主要体现在是否能够实现产品购买时银行公布的预期收益率。按照上一期中对不同收益类型产品风险的描述,在其它条件都一样时,我们应该会期待非保本浮动收益型产品的预期收益率最高,保本浮动收益型产品的收益率次之,保证收益型产品的预期收益率最低。特别的,由于开放式预期收益型产品中保证收益型产品很少,为了不影响分析,我们把保本浮动收益型产品和保证收益性产品合称保本型产品。

为了节省体力(清理数据太痛苦),在对于开放式预期收益型产品的分析中,康爸跳过使用箱线图的分析,直接利用回归分析的方法来进行探究。把预期收益率作为被解释变量Y,将收益类型、高低门槛、银行类型、期限类型作为解释变量X。然后用最小二乘估计把结果运行出来。从下图中看出,回归结果和封闭式预期收益型产品很类似。在控制了期限类型、起始认购规模(高低门槛)和银行类型后,不同收益类型产品的预期收益率之间确实存在显著差异。非保本收益型产品的预期收益率比保本型产品的预期收益率平均高0.62%。这就验证了风险溢价在开放式预期收益率产品中仍然存在。

类似于对封闭式预期收益型产品的分析,我们再把收益类型与高低门槛、银行类型和期限类型的交叉项也加入解释变量,做一下更精确的回归分析,结果如下图所示。可以看出,非保本型产品与保本型产品的收益率之差仍然显著为正。再仔细看看交叉项,全都是显著的!这说明对开放式预期收益型产品而言,风险溢价不仅存在,而且不同特征理财产品的风险溢价还存在差异。

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净值型产品的风险特征

看完了预期收益型产品的风险特征,接下来再看看净值型产品的风险特征。需要注意的是,净值型产品和预期收益型产品存在巨大差异。净值型产品通常在发行时不会公布预期收益率,而是定期(大多是每天、每周或每月)公布产品每一份额(购买时通常一元对应一份)的单位净值,所以对净值型产品的分析无法沿用预期收益型的分析讨论。注意到净值型产品的收益表现特征更像是股票或基金(特别是基金),因为购买基金后可以定期看到每份基金的净值。因此,我们不妨使用类似股票或基金的分析方法,对净值型产品进行分析。

首先,对每只净值型产品,我们分别计算其收益率的标准差和均值。按照经典的金融理论,风险越大(标准差越大)、期望收益率越高。我们应该期待净值型产品收益率的均值和标准差之间呈正相关的关系。为了验证该关系在净值型产品中是否成立,我们接下来根据月度收益率标准差的中位数分为两组,高波动率和低波动率。然后画出净值型产品平均收益率和波动率之间的箱线图。

一看图,康爸第一反应是自己眼花了!高波动率产品的平均收益率居然比低波动率的产品还低!这不对呀,不应该是波动率越高,平均收益率也越高么,是不是哪里弄错了?通常在数据分析结果与直觉不一致时,往往是遗漏了一些关键变量,而简单画图没有办法控制其它变量,那就用回归分析来看看。以净值型产品的收益率为被解释变量Y,产品的波动率、银行类型、投资起点为解释变量X,做一个简单的回归,结果如下所示。

从回归结果来看,标准差(std)的系数显著为负,标准差每提高1个单位,平均收益率反而降低0.52%。看起来收益率的标准差和均值之间确实是显著的负相关系,而不是正相关关系,也即风险溢价在净值型产品中不成立!是不是因为遗漏了交叉项呢?再把波动率和其它变量的交叉项加入回归方程中重新做一个分析。

康爸的幻想破灭了!在加入交叉项后,标准差(std)的系数仍然显著为负,并且交叉项的系数均不显著。不仅如此,调整后的R2甚至略有下降。这下不得了,我们似乎发现银行理财市场中存在一个金融“异象”,对净值型产品来说,其收益率的波动率越高,平均收益率越低。

为啥会这样呢?凭着对银行理财市场的粗浅理解,康爸认为可能有随后的原因。相对于预期收益型产品,净值型产品在银行理财市场上出现得较晚,近两年才开始逐渐涌现,所占市场份额很小(不超过2%)。一种新产品出现后,出于抢占市场份额等目的,存在部分净值型产品在设计、运行时不是完全意义上的净值型产品。换言之,部分净值型产品并没有完全按照市场规律来定价,当然也就不大可能完全符合金融市场的一般规律。特别的,由于大部分理财产品由本行自行托管,银行有相当的空间按照自己的意愿来调整产品的定价。康爸相信,随着理财市场的不断发展,净值型产品的定价越来越市场化,终将符合金融的基本规律!

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总结

到此,对于银行理财产品的风险和风险溢价的分析,康爸就告一段落。总体来看,发展相对成熟的预期收益型产品,其风险符合一般规律,风险越大时其预期收益率越高。但对发展没那么成熟的净值型产品来说,当前市场还存在着波动率越大、平均收益率越低的“异象”。


       最后,康爸做一个预告。下一期的“康爸说金融”里面,康爸会和大家分享银行理财的区域特征分析。敬请期待!


注1

在对开放式预期收益型产品的回归分析中,加入交叉项后,非保本型产品的收益率平均比保本型产品高出3.42%,看起来有点诡异。原因之一是不同开放式产品其流动性仍然存在较大差异,有些产品每天可以申购或赎回,有些产品每个月只有某一个工作日才能申购或赎回,也就是不同产品的流动性起始差异很大,而我们的回归分析没有控制这些差异。如果做更精细的分析,需要流动性做更细致的测度,进而纳入分析。

注2

随着净值型产品的发展壮大,信息披露规范性的提高,传统的资本资产定价模型等工具也可以应用于净值型产品的分析,能够对净值型产品做更为精细的探究

作    者    简    介

本科毕业于南开大学数学科学学院统计系,博士毕业于北京大学光华管理学院商务统计与经济计量系,现为西南财经大学金融学院金融学教授、博士生导师,研究兴趣主要在银行理财、共同基金和金融计量方法。


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