金融研究员必备公司分析框架

股市金手指 2018-11-15 07:43:08

文章是个人在长期的行业研究工作中点滴积累和修正而成的阶段性成果。

目的有两点,我强烈赞同投研界的一个说法并且深有体会:有框架比没框架要好。第二,借此也想为辛劳的研究猿(媛)们正名,研究是个无底洞,研究是很复杂的,任何号称“投资很简单”的人,要么是早就经历了前期复杂的过程,成功实现了化繁为简,要么就是被投资大师洗脑后陷入无可救药的教条主义,认为只要依赖若干教条式的所谓常识就能够化腐朽为神奇。

教条和常识往往是在事后才被证明是正确的。就像我们常常经历的那样,在止损和净值回撤之后不停反思,反思,反思,最后变成了一个伟大的哲学家和蹩脚的投资者。我们需要直面我们认知和预测能力的固有局限,直面投资的复杂性。

基于一个基础的思维框架,我们可以在其上挂上更多有效的武器和视角,帮助我们系统思考,认识复杂性,帮助我们区分真相和幻觉,区分真正的聪明和肤浅的事后诸葛亮。文章内容松散,读者可以结合自己的经验和认知体系,随意删减添加,为我所用。

1. 公司研究基本要素

  • 行业研究:产业链/竞争/波特五力/SCP/博弈论

  • 公司:商业模式/非企业属性/人-文化-生态-战略

  • 历史绩效:成长性/战略能力/优势打造/抗经营风险能力/管理

  • 定位、竞争战略与核心竞争力(核心市场-资产-能力)

  • 管理层与治理:进取心+诚信+动力+战略+历史绩效

 公司价值链分析/关键驱动因素

  • 产品与业务:客户需求/供需前景/定价力/周期性/可扩展的新业务

  • 财务表现与归因:盈利性-杜邦/经营效率/成长性/CF/BS/CapEx

  • 业绩预测:业务拆分/趋势/成长性/透明度/多情景分析

  • 资本市场:增减持/诚信记录/融资/回购/股价波动/贝塔

  • 风险分析:关键驱动因子的变化/关键环境变量的恶化

这一部分主要目的是提炼公司投资要素的第一步,全面鸟瞰公司的方方面面,收集信息,积累数据,为后续的步骤2-6打基础。

2 . 公司分析变量 一:市场需求空间

  • 产品/技术/商业模式是否符合社会发展趋势?

  • 该需求/市场空间有多大?是否已启动?过于细分?

  • 潜在客户有哪几类?需求点、购买意愿和支付能力如何?

  • 需求演化的驱动力是什么?(认知/心理需求/功能需求)

  • 未来3-5年需求的发展趋势如何?会不会爆发、减弱或消亡?

  • 有无潜在的替代品?进入退出有无壁垒?

  • 客户购买行为的实际决策逻辑是什么?心理学是什么?

  • 需求/市场有哪些特点? 有无周期性?如何波动?区域性?

  • 价格是否受管制?业务模式如何复制以实现增长?

  • 新技术新产品、新商业模式会导致竞争格局改变吗?

  • 3.  公司分析变量 二:护城河/竞争优势

      我们将公司的竞争护城河粗略分为如下9类。

  • 无形资产:品牌-情感联系/专利/特许权/国家保密/稀缺

  • 转换成本:教育培训/转换风险/替代成本/情感联系-成瘾

  • 网络效应:交易平台/技术平台-是否一招吃遍天下

  • 成本优势:商业模式/流程/地理位置/资源/工艺/业务协同

  • 规模优势:研发/原料/生产/分销/渠道/服务/定价力/费用

  • 技术壁垒:技术领先/垄断 -(并非不可攻破)

  • 资源独占/资金壁垒/强大后发优势将巨头打败

  • 先发优势:区域性,市场小,产品同质

  • 后发优势:退出壁垒高,重资产。要素低成本。学习成本低。

以上的分类在实际应用中很可能并不完全准确,甚至生搬硬套,因此还是应该回到“核心竞争力”的本质含义上思考问题,比如:

  • 如何刻画公司的核心竞争力?是否不可复制/抄袭/摧毁?

  • 竞争要素间如何相互作用?生命周期如何?

  • 竞争优势是否与业务特点紧密结合?是否已充分利用?

  • 竞争劣势为何?如何影响经营、定价与成长性?

  • 行业演进中能否形成赢家通吃?此点管理层是否高度认同?

  • 核心竞争力来源?竞争者能否学习模仿?难度多高?

  • 盈利水平是否超出同行?可持续?最担心哪些因素?

  • 原材料、研发、制造、营销、服务等环节的优势如何?

定价能力:

  • 同类产品盈利能力比较;毛利率水平及变动;

  • 提价能力;竞争结构;规模效应;行业领导力。

  • 核心竞争力如何体现在财务业绩上?是否行业最优秀公司?

  • 4. 公司分析变量 三:成长性

  • 公司业务所处发展阶段?

  • 成长动力是否充足?成长路径与逻辑是否清晰确定?

  • 业务有无越做越大越强势的正反馈机制

  • 自己研究的成长逻辑与管理层思路是否一致?

  • 有核心竞争力、合理持续的高成长?

  • 砍掉亏损业务回归主业的聚焦?

  • 公司产能、职能、管理等环节是否协调以支持高成长?

  • 分析的时间框架是否合适?更长或更短呢?

  • 定价、销量、成本、费用、税收、非经的趋势如何?

  • 如何判断公司/产业的成长周期位置

  • 产品/行业成长的天花板在哪?(需求空间、竞争格局)

  • 市场占有率、ROE无法继续提升标志成熟期到来?

  • 盈利增速开始下滑而股价疯长见顶?如何实现成长?

  • 区域扩张-新产品-渠道扩张-放量-提价-并购

  • 国外有无类似公司/产品的成功案例?其成长逻辑如何?

实际上,公司成长性一般有两个相互纠缠的变量,需求市场的发展和公司自身的竞争力。前者表示整个蛋糕有多大,是在变大还是在成熟甚至萎缩,后者是指跟其他抢蛋糕的同行相比,你怎么甩开他们以吃到蛋糕,也许是霸占消费者(如品牌,特许权),也许是霸占渠道,也许是技术领先体验最好,也许是规模最大成本最低,等等。蛋糕越大,公司竞争优势越强,公司的持续成长性就越好。缺一个因素,持续成长性就要打折扣。

5.  公司分析变量 四:管理层与治理

正直进取透明+管理难度低+抓住机遇应对困境

  • 实际控制人是谁?控制力有多大?股权过于分散吗?

  • 管理团队的历史业绩如何?有无负面消息、历史污点?

  • 交易所上市公司近三年诚信记录如何?

  • 重大事项决策流程是否严谨科学、经董事会充分讨论?

  • 战略意图、行动与公司优势、投资逻辑是否吻合?

  • 是否有低级管理失误?他们当时如何应对?成效如何?

  • 企业家的价值观、经历、个性、人格魅力如何?领导风格?

  • 强项和短板分别是什么?是否谦虚但专业、坚韧?任期?

  • 团队的学习能力、视野、市场敏感度如何?敢于面对现实?

  • 团队技能组合是否满足行业当前的竞争和经营需要?

  • 有无雄心壮志,争做第一还是得过且过?激进or明智保守?

  • 团队的激励机制、凝聚力、战斗力如何?有无进取心?

  • 文化与价值观基因?激烈竞争-狼性文化,鼓励创新-轻松平等

  • 信任、平等、责任感、进取、放权,能让一流人才安心?

  • 管理层给自己的薪酬如何?业内最高吗?团队是否稳定?

  • 公司是否领导整个产业链围绕自己实现互补和共赢?

  • 同行、对手或上下游对公司团队怎么看?

  • 过往承诺是否兑现?是内在努力的结果还是水涨船高?

  • 承诺少表现多还是承诺多表现少?

  • 是否愿与资本市场保持长期诚实、充分、透明地沟通?

  • 是否故意回避或美化利空、巧言掩饰、过度乐观?

  • 高层对行业、公司及业务战略有无清晰、正确的理解?

  • 经营模式是否合法、创造价值、可持续并符合大趋势

  • 其最大风险是什么?是否具备战略前瞻性还是简单追随同行?

  • 是否有高管及其亲属在公司的供应商中任职或持有股份

  • 业务管理难度如何?是连续的的轻松决定还是痛苦抉择?

  • 设想政府、同行及上下游如何打跨公司?

  • 公司的战略执行力如何?

  • 各部门人员是否稳定?(财务人员辞职可能暗示财务问题等)

  • 公司如何创造新的增长点?老企业很少有大点子。

  • 历史重大决策是否以股东利益为导向?还是以管理人员兴趣或迎合政府官员的招商计划?

  • 过去重大决策带来哪些结果?已开始布局未来竞争和增长?

  • 6. 公司分析变量 安全边际

  • 分析的不确定性有哪些?信息掌握程度?哪些可观察的关键?

  • 投资逻辑是否够强健?中小市值?-规模是成长的敌人

  • 股价大幅调整后量缩价稳?横盘震荡?该股票的死多头是否意见有变化?你的看法?

  • 股票目标价怎么定?短期有无利空因素导致股价下行带来介入机会?

  • 负面冲击后能否东山再起?(大家熟知的毒胶囊事件,三聚氰胺事件,白酒反腐等等)

  • 强大竞争优势卓越管理层

    查理芒格特别强调逆向思维要知道怎么活的更好,首先要学会避免死掉(毒品乱穿马路酒驾等)。受此启发,这里7-8整理了一些条条框框,帮助大家筛选。

7 . 公司选择之 逆向思维一:值得警惕的陷阱

  • 被新技术淘汰的公司

  • 赢家通吃行业的小弟

  •  充分竞争、产能过剩的重资产夕阳产业

  • 景气顶点的周期性公司

  • 细分小行业/产品单一,高增长后遇市场空间瓶颈

  • 会计造假高成长:虚报收入、渠道压货、过度提价、Q4变脸

  • 成熟周期股的高成长

  • 竞争对手退出的高成长

  • 基数低的高成长

  • 傍大款型,需考量自身实力、依赖度和大款成长性

  • 现金流紧张、应收款与收入暴增、账面现金少、大量垫资型的工程公司

  • 盲目地无关多元(土豪企业家最喜欢的“做大做强然后做死”流程)

  • 缺乏持续研发/推新品能力的公司(尤其是单品周期短的公司) 控制权过于分散无人负责

  • 大企业病与国企病:官僚、僵化、内耗、反应慢、无活力

8.  公司选择之 逆向思维二:防止欺诈和情绪化

  • 确认前五大客户与终端用户,防止虚假大订单;

  • 巨额订单,主业无关的热门收购;

  • 产业上下游草根调研,与公司、分析师观点互相印证;

  • 偏消费属性的公司一定要到终端/消费者处调研;

  • 警惕财务报表造假,关注现金流/应收应付款趋势;

  • 观点与逻辑应有大量可靠细节、基本结论支持;

  • 信息提供者是否可靠?是否有相关利益?有偏见?

  • 独立思考,不盲信他人(同行/权威/朋友);

  • 分析师推荐时市场情绪是否热情高涨;

  • 分析过程哪些是事实,哪些是确定的趋势,哪些是合
    理的推测,哪些是自己的幻想、偏见和情绪、价值观?

  • 是否被概念、结论、其他牛股、心理地图锚定?

  • 是否有错误的推理方式和思维方式?

  • 如何反驳、推翻整个投资逻辑?有效性多长时间?


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